南方周末 - 房地产玩转财富魔方的“政治经济学”

房地产企业玩转财富魔方的“政治经济学”

作者: 南方周末记者黄河 发自深圳 2008-07-03 08:45:34 来源:南方周末

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中国房地产业特殊的发展模式离不开目前的市场环境

为了争夺项目，各地政府纷纷出台优惠政策，最终将目光转向刚刚体现出资产价值的土地上：以低地价，甚至零地价招来投资者，然后在企业发展中获得长期税收，对地方政府而言是笔非常上算的“生意”，尤其是在土地征用成本极为低廉的情况下。

而随着1998年房地产消费市场的正式启动，地方政府似乎为市政建设融资找到了新的思路：政府通过出让土地获取后续开发的启动资金，而完成了基础开发（即所谓“熟地”）并转让的土地，则由企业利用银行贷款进行市政及商业建设。

当各地政府尝到这一“滚动开发”的甜头后，立即摇身一变成为新一轮“地产热”的主角。

据“城市化与土地制度改革课题组”的调查显示，在浙江省某几市土地储备中心模式下，地方政府仅投资2.31亿元，就吸引了43.6亿元的相关开发贷款，形成倍增式的“土地效应”。

同一研究表明，在1997年－2005年期间，国内城市新增城区面积约1.23万平方公里，为城市化和公路建设征地面积约2.5万平方公里；与此同时，各地政府还以“贷款修路、收费还贷”的方式修建了96%的高速公路（约3.95万公里）和70％的一级公路（约2.69万公里）。

随着整个中国变成一个庞大的“超级工地”，地方政府开始发现土地开发的收益已经远远超了他们曾经期待的“招商引资”收益。

在分税制改革中失去大部分企业利润收入这只“泥饭碗”的地方财政，却出乎意料地抱上了土地收入这只名符其实的“金饭碗”。在这一从“工业财政”向“土地财政”的转型过程中，由于各地区土地资源秉赋的不同，逐渐开始形成不同特色的土地经营模式。

对于身为土地经营者的地方政府来说，不同的土地增值模式需要寻求相对应的开发模式：基础设施建设基本完善的二、三线中心城市，希望引入品牌开发商提升城市土地和物业价值；而无力承担基础建设的边缘城镇，则希望引入大盘开发商来整体“盘活”土地价值；“身价百倍”的重点城市们，自然可以通过土地拍卖直接获取增值收益，当然也不乏种种“寻租”之途。

资本时代：“造富运动”的隐忧
资本市场制造了一个又一个“首富”，但造富神话中隐藏着巨大的政策和金融风险

无论城市管理和经营者们有着多么合理的解释，都无法回避一个既存的事实：那就是大批迅速崛起的“地产富豪”们，其财富增值的绝大部份是来自于土地增值及巨额银行贷款带来的“杠杆效应”。

财富增值链的第一个环节，是以协议出让的方式获取廉价土地资源。国家审计署今年6月4日公布的审计结果显示，北京、天津等11个城市的地方政府，“招拍挂”规定出台后的2004至2006年期间，依然违规“协议出让”土地130宗，面积近10350亩。此外还有23000余亩土地被“以租代征”的方式用于修建高尔夫球场和别墅。

在通过种种“寻租”获得廉价土地资源后，开发商转手便可以评估抵押方式从银行贷到远高于地价的开发资金，加上拖延地价付款、建筑商带资施工、预售楼等方式，开发商只需投入20%的自有资金即可完成项目开发；而在这一过程中，开发商还可以通过多次抵押的方式，用更低的成本撬动后续项目开发，从而在不断扩大的开发规模中获得越来越高的自有资金投资回报率。

在资本市场的效应体现之前，开发商的财富积累主要来自于这一“杠杆效应”，而支撑杠杆平衡的，则是银行迅速扩张的房地产贷款。不到10年间，中国商业性房贷从1998年的400多亿元飙升到2007年6月末的4.3万亿元，增长了100多倍。

而在这一通过银行贷款而急剧膨胀的产业中，银行再次成为整体泡沫风险的承担者：一旦房价与地价下跌，不但以土地抵押的开发贷款将面临大量坏账，优质资产的按揭贷款也将面临大量“负资产”和逃废债务。

实际上，精明的开发商们比政府和银行更早地意识到了资本市场的“财富效应”：早在2002年，欧亚农业的杨斌，就通过“土地资本效应”，在香港上市后成为当年胡润中国百富榜的“第二富豪”。

更重要的是，“杨斌模式”带来了一个不同于银行融资的财富倍增效应。在过去的银行模式中，开发商只能通过贷款来扩大开发规模，同时也要承担更大的开发和销售风险。

而对热衷于分享中国经济成长的国际投资者来说，你只要向他们证明自己拥有土地和开发能力，便可以将未来数年乃致数十年后的“预期盈利”一次性地“折现”为上市公司的市值，从而让身为大股东的公司控制者一步跨入“地产富豪”的行列。

2007年碧桂园的上市，成功地验证了这一“造富神话”：身为当年中国最大“地主”的碧桂园，凭借庞大的土地开发资源一举跃居“中国首富”。

然而，这一“造富神话”背后隐藏着双重的风险：对于高价入股，试图分享中国汇率和土地资产双重增值效应的国际投资者来说，大多数并不理解在土地所有权依然被政府掌握的情况下，这种“开发使用权”实际面临着诸多政策和调控风险——他们所投资入股公司土地随时可能因为违反政策规定而被收回，他们手中的股票财富可能一夕之间化为乌有。

而对于曾经经历过亚洲金融危机，又刚刚目睹了美国次贷风暴的中国政府来说，这种“土地—资本”的离岸转换（房企香港或海外上市），实际上意味着将有限的国有土地开发资源置于庞大的国际热钱炒作之中，一旦这些骤来骤去的国际热钱在炒高中国土地价格后突然撤走，整个中国经济将面临着比次贷危机更大的金融风险。

而对于房地产开发商来说，无论是当年的“土地银行”模式，还是近年的“土地股票”模式，其核心都在于对土地资源的“资本化能力”。

从这个角度而言，中国未来的房地产开发商们必须重新认识自己希望进入的领域，并开发培育自身在该领域的核心优势和长期竞争能力。

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