2008年5月29日
南方周末
肖耿：中国经济处在关键时刻
2008-07-17 08:29:25 来源:南方周末
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负利率下的资产价格波动及泡沫
在负利率的背景下，任何救市的措施都有可能重新点燃另一个泡沫的种子。
股市楼市的剧烈波动让每一个中国人激动、紧张、伤心、头痛又充满期望。每一个市场经济都是在经历了无数个泡沫及其破灭后成长起来的。股市与楼市的波动与泡沫并不可怕，可怕的是我们不知道如何驾驭价格波动并与其共生存。我们必须理解：泡沫是如何形成的？又如何破灭？如何再出现？如何尽可能减少不必要的波动与泡沫？
泡沫的根源为实质利率为负时被扭曲的资产价格。负利率导致了人们借钱投资于房地产及股票的冲动，这就推高了股价及房价，最终将导致股市楼市崩塌，然后，在下一轮循环中又会被推高直到下次崩塌。总的来说，当实质利率为负时，楼市和股市不可能达到稳定和持续的均衡。
负利率下的借款冲动会刺激无效率、低回报的重复投资，并挤出有效率、高回报的投资。因为在负实质利率下，名义利率变得与资源配置不相关。这对于银行来说危害极大，银行不能以合理的市场利率来配置信贷资源，而不得不通过行政配额和个人关系等非价格标准来分配极其廉价的信贷资源，大大降低了资本的配置效率。
股市泡沫的破灭会减少投资者的财富、购买力和消费，虽然这对投资者来说很痛苦，但并不会直接影响到上市公司的利润，也不会直接导致它们破产。房地产市场泡沫的爆发后果将更严重——这会对银行和房地产开发商的资产与负债构成直接的影响。在股市中，当股价下跌，损失将清楚地得到界定及承担。楼市价格的下跌最终也会导致银行的坏账，但在短期，银行往往可以将坏账隐藏在其复杂的报表中，而且坏账损失的界定不会像股市下跌时那样被立刻清楚地界定及分配。
日本、美国及其他地区的历史表明，低利率或负利率会引发泡沫。
日本在1990年代开始，由于日元升值导致利率下降，零利率政策持续了多年，引发楼市及股市剧烈波动及泡沫。其间，日本经历了超过十年的经济衰退期。直到今天，日本货币当局还在为如何加息苦恼。
美国为了避免衰退及支持海外战争，也采取了长期的低利率政策，最终也导致了股市及楼市泡沫。美国的次贷危机本来就由于利率太低，房价上涨过分，但在危机发生后，为了挽救金融机构，美国又不得不采取短期减息政策。这个政策导致美元贬值，最终也会使通胀率上升，一旦通胀持续上升，美国将不得不加息。美国的减息及负利率政策对中国及全球宏观及金融环境造成了极大的冲击，助长了石油价格暴涨，营造了未来几年全球通胀及资本市场波动的基本宏观经济环境。
中国内地的制度及收入水平与日本、美国还有相当的差距，难以承受由负利率带来的市场波动及相应的资本市场资源配置扭曲问题。不幸的是，中国目前已经面临由负利率导致的资本市场波动及泡沫。上海证券交易综合指数在不到一年的时间里从6124点 （2007年10月16日）跌到2695点 （2008年6月20日），创下全球主要市场跌幅最大的纪录。政府为了社会稳定，想方设法让投资者恢复信心。问题是，在负利率的背景下，任何救市的措施都有可能重新点燃另一个泡沫的种子。救还是不救？如果要救，什么时候救？如何救？
通胀、价格管制、垄断及资源浪费
从逻辑上，如果支持与劳动生产率增长相对应的工资上涨，就是支持与劳动生产率增长相对应的通胀。如果只支持工资上涨，但反对通胀，就是不讲道理！
2008年中国的CPI指数预期将超过7%。考虑到超过10%的年国民生产总值增长率，按照地区和国际的标准，这个通货膨胀率并不算高，但与过去几年相比，的确发生很大变化。经过近十年的零通胀环境，中国的个人、企业及政府部门已经忘记了如何去适应一个持续通胀的宏观经济环境。
当前通胀的主要根源是全球能源和食品价格的上涨，及因食品价格上涨和新劳动合同法导致的劳动力成本提高，环境和能源效率标准的强化带来的生产成本上涨等成本上升因素。
目前通胀并不是由于财政赤字太多、投资过热、需求太旺盛及经常项逆差太高等传统因素造成。中国货币供应量的增加适应了成本的上升，但并不能说货币增长是推动成本上升的主要动力，虽然从统计上看通胀必然伴随货币供应增长。相反，从国务院到财政部到央行都有意图、政策或措施去通过限制货币供应量来控制通胀，但通胀还是控制不住。
这是因为，有些价格，如工资，容易升但不容易降。当生产力持续上升时，工资一定会相应上升，而工资如果普遍上升物价一定也会相应上涨。没有人反对涨工资，也没有人支持通胀，可是从逻辑上，如果支持与劳动生产率增长相对应的工资上涨，就是支持与劳动生产率增长相对应的通胀。如果只支持工资上涨，但反对通胀，就是不讲道理！也就是说中国在目前这个发展阶段，需要涨工资，也需要容忍一些通胀（如5%到8%的工资及物价上涨），来适应劳动生产率
的增长。
但是，政府、企业与老百姓对涨工资及涨价都非常敏感。政府特别加强了对一些重要生产要素价格的管制，希望在短期内能够减慢通胀速度，降低通胀预期。这些措施不能降低需求，反而打击了供给商的生产积极性，结果是导致了汽油、电力等生产要素的短缺。
对于这些主要生产要素及生活用品的价格控制，其目的是补贴中国的低收入阶层，但结果却是补贴了全世界购买中国制造产品的消费者。中国内地现在的汽油价格低于国际价格至少40%，因此，很多香港司机专门过境到深圳来加满汽油。中国补贴全世界这种情况既不合理，也不可持续。显然中国需要解除价格管制，但价格改革对于关注通货膨胀的政府来说是一个很困难的选择。
中国的价格管制往往与银行、证券、石油、电力、矿产和水资源等战略行业的国有企业相关。为了保护大型国有银行，政府将贷款利率和存款利率的差别控制在三个百分点以上。大型国有企业主要从中国几大银行获取信贷，他们能从负利率环境下的超低借款利率中受益。
战略性行业中的一些大型国有企业往往通过其垄断地位，通过较高的产品和服务价格获取垄断利润（如电信业）。2007年中国前500强企业中，69.8%为国有企业，其利润占500强88%，资产占 94%，税收占92.7%。可是，这些国有企业的资产回报率只有1.4%，与500强中外商投资企业的8.5%及私营企业的6.1%差距很大。大型国有企业在中国经济和资本市场目前所占的主导地位不可避免地扭曲了市场价格及资本配置效率。这些大型国企及其主管部门相互间的利益冲突也使得中国宏观经济政策的制定更加复杂。
除了价格管制及国企垄断，中国许多自然资源，包括土地，缺乏清晰的产权也导致价格扭曲及能源和自然资源定价过低的问题。便宜的石油、能源、水资源、土地、矿产及道路、桥梁、港口等基础公共设施吸引了大量外国投资进入中国，使得中国产品价廉物美，但却造成了对环境的污染和自然资源的浪费。
农民工的低工资也会刺激低成本低效率的产业，当政府和低利润产业没有足够的资源和激励采取必要的预防措施，这些低效率产业就可能会损害环境和公众健康。
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责任编辑: 余力 助理编辑 温翠玲
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我爱民主评论于121天前
放开价格管制，只怕是肖先生的一厢情愿，中国的石油、水、电等都是垄断经营，您认为放开后，他们就能回归理性吗？垄断企业能理性的制定与国际接轨的价格，而不是暴利？我认为在放开价格管制之前，应该鼓励和允许民营资本进入，有竞争之后，再放开！
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bouher评论于125天前
要解决中国经济长期的问题,国企的改革是必须的.在这方面中国其实是在走回头路,主要表现在国营企业越坐越大,越来越垄断,使将来回头的成本越来越高.顺便说一句,中国最近几年在很多方面其实是在开倒车,比如教育方面(表现在教育部不断想法增加自己的权力,而不是想法增加高校自主权)等.
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lxx412358823评论于121天前
从来没有单纯的经济政策，尤其是在当下的中国。如果政治体制方面的问题不解决，对经济的负面作将会越来越明显。与其说中国经济处在关键时刻，不如说中国处在关键时刻！
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can3评论于125天前
肖耿先生！！我认真阅读了你的研究材料，让我很是高兴，如果国家拿出勇气和智慧，加上有想你们一样有社会责任的真正学者一起共发展，我们一定会战胜这场经济变革战争·····知识愤青 留
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秋水评论于125天前
肖博士的文章太长，充斥着经济学术语，但是经济学的内在逻辑没能简洁清晰地表达出来，这在很大程度上影响了文章的可读性，而文章的可读性永远是最重要的。文章太长一定是个缺点，因为在任何情况下，读者的时间都是稀缺的资源，无论你的读者是普通民众还是经济学博士。得罪了，肖博士！
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gyaoi评论于125天前
说了这么多，我认为你不敢说出实质，那就是真正想要高速，只有社会稳定才能做到也才有可能，但今日之既得利益集团能吗，太难了，除非有普京
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lixianshiyan评论于125天前
我对肖博士的论述极为佩服！作为一个略懂经济学的“圈外人”来说，事实的确如此。我觉得解决的主要方法还是要以国家政策的正确性作为主导，因为在社会中存在这很多的盲目的投资者和一些纯粹以趋利为目的的投机者，导致了市场的震荡和泡沫。我们期待国家积极而有效的宏观经济政策，也希望肖教授继续关注，我将是你最忠实的读者！
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hechuang1983评论于124天前
我是经济学的学生，对当前的宏观经济极为感兴趣，以下提出我对本文的一些问题：、文中写道“问题是，央行不升利率，内地居民投资人民币资产的实质利率就为负数，这就造成了股市和楼市的波动与泡沫。”这个说法是有问题的。银行利率提高显然只会导致资产实际收益率降低而非相反。另外，国内股市、楼市的泡沫的形成是在过去的几年，那几年的加息过程是明显的（虽然效果不明显），而现在我们面临的威胁是破灭（楼市）和全面破灭（股市）可能带来的严重危机，如果现在断然提高利率而试探刺破泡沫恐怕更不利于股市和楼市的稳定。
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hechuang1983评论于124天前
“当前是提高利率的最佳时机”的说法肯定不成立。关键不是加息时机的问题，而是当前的经济环境下该不该加息的问题。可以认为，当前的经济处在一个微妙的时机：一方面，负利率使得人们知道把钱放银行是亏的；另一方面，主要投资渠道的全面不景气使得公众和企业不敢贸然进行新的投资。对经济前景看淡的预期已经使得许多投资都出现了收缩。显然，与从事高风险的投资相比，持币虽然贬值，但至少不至于亏到血本无归，无以为继；在经济下滑周期来临前夕扩大战线无异于自杀。现实利率和经济预期这两种力量的较量形成了当前新的脆弱的均衡态势，房地产行业成交量骤降、投资增长率的下降就是明证。如果提高基准利率，平衡的天平必然倒向经济收缩的一方，经济的硬着陆可能难以避免。
何时候都不能不考虑全社会的预期，仅仅参看教科书就简单的认为负利率就一定要及时改变。作者认为负利率必然导致中国的资产泡沫至少在当前是完全不合适的。另外，当然作者也考虑到了利率提高将使得限制热钱流入的政策大打折扣。总之，在当前这个微妙的时候，利率应该以稳定乃至下调的操作为主。
可见，任
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hechuang1983评论于124天前
二、我很赞同作者的消除人民币升值预期的政策建议。但是其具体建议的政府放开外汇贷款和放宽跨境资本流动恐怕都并非良计，反而可能带来新的金融风险。
《央行发布完善人民币汇率形成机制改革的公告》，当前的汇率形成机制是所谓“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这个办法是非常原则化的。由于每天的汇率由“中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格”，而一篮子货币中各项货币所占比重没有公开，因此，央行对于汇率的控制力是非常大的。
果央行有意改变现有一揽子货币参考的具体方式，从而使得人民币汇率实际上重新紧盯美元，用汇率的实际走势来打击国外热钱，彻底打消国外资金对人民币升值的预期，就可以在较短的时间内平稳扭转热钱持续流入的情况。而根本不用向国际社会作出所谓“解释”或怎样。
事实上，根据
在这样的基础上，如