牛市积累泡沫，熊市调整过度
A股市场：估值已接近上轮熊市

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市盈率大幅波动折射市场风险
经过与2005年熊市周期的对比，我们发现A股市场的每一次繁荣都伴随着估值水平的大幅提高，每一次下跌都伴随着估值水平的大幅降低。上证综指整体估值水平两度达到70倍以上，一次是2001年的牛市顶点，另一次是2007年10月份的牛市顶点。两度下跌至20倍附近，一次是2005年6月的熊市，一次是2008年6月的低点。

可以看出，中国股市运行的一个突出特征就是，股票价格水平与估值水平接近于同比例变动，甚至图形的变化轨迹都很相似。这表示尽管中国股市刚刚经历过一波跨越式发展，但风险化解能力仍然很差。

从全球视角来看，与成熟市场相比，中国的市盈率水平一度超出很多，并引起了理论界的诸多争议，但还有一个问题尚未引起足够重视：即使中国市场足以支持比成熟市场（比如美国）高很多的市盈率，也不能解释为什么中国市场的市盈率发生如此大幅波动，而与此同期，标普500、富时100、法国CAC、德国DAX等指数的市盈率仍能维持基本稳定。

A股市场一年来估值水平（PE）变动与成熟市场相比

数据来源：Bloomberg.

以美国市场为例，从20世纪90年代起，在长达十余年的“新经济”推动之下，美国股市也经历了长达数年的大牛市，随后经历了“纳斯达克泡沫”破灭、“9·11事件”等冲击，目前正在承受“次贷危机”的冲击，市场反复出现大幅波动，但市盈率基本稳定在20倍上下，市场估值风险基本得到控制。撇开社会制度和文化等影响市场估值水平的因素，市盈率的大幅波动反映出A股市场基础制度建设尚存在不足。

同时，即使与同样的新兴市场相比，中国股市的估值水平波动幅度也远远超过了其他市场。得益于全球流动性过剩的影响，包括新兴市场在内的全球几乎所有股市都经历了一波大牛市行情，但由印度、巴西、菲律宾、泰国及墨西哥等国市场的表现可以看出，这些市场的估值水平也大体上保持稳定，这再次表明我国市场的风险化解机制亟待完善。

监管层应从“制度救市”做起
通过对A股市场牛、熊时期股价结构的统计分析，可以发现，在熊市时期，股价结构重心都有剧烈的下降。港股市场在同期也发生了深度调整，并且也发生了股价结构重心下移的情形，但境况比A股市场好，显示出A股市场牛市时确实积累了泡沫，熊市时调整过度。

从1998年以来十年间股价结构变化的情形可以发现，A股市场股价结构正在走向较为稳定的“金字塔”形态。集中表现在，低于均值平均价的低价股票比例在逐渐增加。

通过对现阶段股价结构运行的研究，还可以发现市场仍存在一定的投机性，价值投资时代可能仍未到来。具体体现为以下几个方面。上半年位居累计涨幅榜前20位的公司，基本由三大类公司组成——ST股、亏损股、高市盈率股。上半年累计涨幅最大的农林牧渔行业，整体市盈率达85倍，高居所有行业前列，其中，受益于通胀是基本面因素，但更多地可能与国家对农、林等的大力支持产生的“概念”有关。而金融服务、有色金属等行业表现很差，固然是受到宏观调控的影响，但市场对其反应也明显过度。

通过A股市场股价结构的历史表现对比，并与国外成熟市场与新兴市场进行比较研究，可以发现，A股市场的股价变动看起来更多地体现为估值水平的变动，显现出市场的估值风险化解能力较差。与此相对比，美国等成熟市场虽然也曾经历股市的大幅波动，但其估值水平基本维持稳定。同时，同样为新兴市场的印度、巴西等市场，在市场大幅波动的时期，估值水平波动幅度也远远低于A股市场。对比凸显出A股市场缺乏风险分散机制。

低价股在熊市时期表现优于大盘，相反，在牛市时期，低价股表现系统性地弱于大盘。散户投资者在熊市时期更加偏爱低价股，在牛市时期刚好相反。以上这些发现有助于资金配置效率的提高。

与2005年6月的熊市相比，当前上市公司的基本面要更好一些：每股收益明显更高，每股经营现金流量也略有提升。但如果我们考虑到2005年时的经济增速强劲，A股市场当时呈现的是“负泡沫”行情，而当前宏观经济运行的复杂性、不确定性增加，国际环境日趋复杂，当前的“熊市”状态将会持续更长的时间。

在此阶段中，监管当局应该从“制度救市”做起，利用目前市场调整时期，加强证券市场基础设施建设。其中包括通过完善并购重组机制来化解市场的估值风险，通过健全信息披露机制来做到市场的公开透明，通过加强对机构投资者的监管来促进市场的稳定等。倘若监管当局在当前的“熊市”周期中做好了制度建设，待经济形势明朗化之时，市场将会迎来更加健康的发展。

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