最新PPI数据虽超出预期
下半年货币政策仍将趋缓

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【指点宏观】

中国于8月10日发布了7月份的PPI（工业品出厂价格指数）数据：持续走高的PPI在7月份上涨了10%，这超出了我们和市场的预期（9％），也高于6月份的8.8％。

原材料价格指数陡增14.3％，是促使PPI加速上涨的主要因素（对PPI贡献了4.5个百分点）。我们认为，这可能是成品油价格上调的反映。制造企业的投入成本持续增加，从上月的7.2％上升到7.7％，高于去年同期。与此同时，原材料采购价格指数增长了15.4％，也超出预期，而6月份这一数字为13.5％，价格压力进一步加大。

然而，消费品价格的上涨却在放缓——PPI中的“消费品”部分，其涨幅连续四个月下行，为4.6％（3月份的峰值为5.5％）。这得益于食品价格的增长趋缓（6、7月份均为9.7％）。服装和日用消费品的厂商则不得不进一步提高产品价格，这符合我们之前对非食品类消费品价格的上涨预期。

尽管国际能源价格近来已经大幅回落，但中国国内油价仍明显低于国际水平，将继续处于正常化的过程中，这推动了PPI抬升。但PPI已上升至峰值，将逐渐减缓：不管怎样，其它原材料价格的触顶将使PPI达到峰值，并在接下来数月里增长趋缓。

企业的赢利压力仍将持续。PPI持续上行，消费品价格的上涨却开始趋缓，这使企业的赢利能力受到更多关注。尽管制造企业已经开始将增加的成本传导到产品价格中，但考虑到消费水平与外部需求的持续低迷，这些价格传导相对有限。

政策信号没有改变。中国的决策者对由日益疲软的外部需求所引发的经济增长下行趋势，已变得日益忧虑。即使7月份的PPI冲高，我们预期消费品价格会进一步回落，出口的下跌趋势会更加明显。政府将从防止经济过热和抑制通胀转向维持稳定的经济增长。

中国人民银行于上周五（8月15日）发布了备受瞩目的2008年第二季度货币政策报告 （下文简称 “报告”）。

从报告中，央行传递出的信息是，对今年下半年的经济前景相当看好：持续的相对快速的增长，接近2008年上半年的水平；支撑投资与消费的基本面保持不变；尽管出口疲软，但大额贸易赤字依然存在；仍应密切关注通胀。

在政策层面，可以看到：其一，报告未提继续执行“从紧的货币政策”；其二，仍应优先考虑控制流动性，但央行的态度已没有之前那么强硬，从第一季度报告的“继续加强流动性控制”到第二季度的“继续妥善控制流动性”的改口就可看出；其三，报告再次出现“合理采用价格政策工具”的相似句子，但与第一季度的报告不同，此次并未强调利率在调控国内需求和通胀预期上的作用；其四，不同于之前的报告，涉及汇率政策，本次并未出现“允许市场在利率决定中发挥更大作用”、“增强汇率弹性”或“有助于减缓通胀压力”这样的表述；其五，谈到信贷调控，报告强调继续改善银行的借贷结构，而并未像之前的报告那样，提及控制其总体规模；其六，报告呼吁使用财政政策手段（在支出和税收领域），以提升国内需求，“同时适当地”放松价格管制。

我们认为，央行对总体经济势头依旧充满信心。即便通胀风险仍十分突出，但政策已明显偏离之前的强硬姿态，这与我们之前的预期相符。

再次重申我们对今年下半年的政策判断：年内不可能再加息；人民币升值将减速；存款准备金率会继续上调，但不会有之前频繁；信贷控制会进一步放松；对城镇低收入居民和农民的财政补贴将上升；个人所得税税前扣除额将提高（例如，从每月2000元人民币提高到5000元），并且增值税可能从生产领域转向消费领域；能源价格将正常化（例如，成品油、煤和电力的价格将上升）。

虽然当局对经济前景仍有高度自信，但这些变化应当被视为通过继续放松的政策，而非扩张性政策，以减缓下行的经济趋势，使经济增长从当前的水平上提速。

（作者为摩根士丹利公司大中华区首席经济学家）