房地产业：没有泡沫，何来紧缩？

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编者按

王庆先生认为，考虑到收入增长和福利房这两个因素，中国的房价-收入比实际只有5.7（2007年）和5（2008年），大大低于与中国同等收入国家9.0的平均水平和8.1的中位数水平。若无泡沫，何来紧缩？无端的紧缩，反而会伤及房地产这个中国经济增长的重要引擎。这一观点无疑是对流行认识的革命，并蕴涵着极为重要的政策含义。

但是，文章在论述中有两处疏漏。第一，中国是应放在家庭年均收入3000-3999美元还是4000-5999美元组别的国家中做比较，值得商榷。“（按1998年的美元购买力）2005-2007中国城市家庭年均收入约为3500美元”，以这样的表述作为计算基础很容易引发歧义。因为城市家庭年均收入，2007年比2005年增长了24%。如果2005年是3500美元，那2007年就应是4300美元。而按王庆先生提供的数据，这个收入组别的国家，中位数房价-收入比是4.5；第二，假定福利房私有化是免费的，再假定30%的福利房拥有者购买了新房，再假定他们购买新房的首付款是用出售老房所得支付，再在这三个假定之下下调房价-收入比——这样的推导方法，未免有失严谨。

尽管如此，我们仍然认为，王庆先生的文章非常重要，在经济基本面发生重大变化的当下，他的观点值得各方认真研究。

房地产业对宏观经济的重要性
中国2003年以来两位数增长主要由出口和投资两大引擎推动。随着出口放缓以及G3（美国、欧元区、日本）经济体经济低迷，中国强劲增长的前景有赖于国内投资力度，因为消费还并非近年来耀眼的经济表现的首要贡献因素。在外需低迷的环境下，房地产业的投资增长力度成为衡量整体投资增长可持续性的重要标杆。

首先，制造业投资——约占总投资规模的30%——对外需变动非常敏感，因为该行业的投资提高了中国的产能，而产能又直接或间接地支撑起中国的出口。在这种背景下，当出口削弱时，制造业的投资欲望往往会受挫，虽说效果滞后。

房地产及基础设施投资占总投资的比例共计40%左右，两大产业几乎平分秋色。由于具备公共商品的性质，基础设施投资往往由政府实施，因此短期内不易受经济周期状况的影响。

然而，中国的现实是，地方政府开展的基础设施项目的资金很大一部分来自土地出让收入。而卖地的表现又受到房地产市场的影响：繁荣的房地产市场会增加土地销售并推高地价。我们估算，近几年来至少25%-30%的基础设施投资的资金来自土地出让收入。

房地产业的直接投资规模及其以供应资金的方式对基础设施投资的间接影响，凸显出房地产业对整体经济的重要性。我们相信中国强劲的增长前景有赖于房地产投资增长的可持续性。除非人们依然对房地产行业作为增长引擎的地位持积极看法，否则的确很难证明中国经济在未来12到24个月内仍然向好，特别是在某些地区（比如重庆）。

房地产业目前面临的困难
最新的进展表明房地产行业面临极大的困难。特别是，自2007年第三季度房地产紧缩措施出台以来，商品住房销售面积急剧下滑。然而另一方面，已完工及在建楼盘的建筑面积却未见下滑。这说明，未来几个月内，房地产市场供应过剩的风险将日趋放大。

尽管销售低迷，但各大城市的房地产均价依然稳固，尽管也有零星的证据显示，几个城市的某些住宅小区的房地产价格自今年伊始便开始下跌。如果房地产销售持续低迷，那么迟早将会表现为房地产投资放缓，将对经济其他行业带来更广泛的负面影响。

一种可能的情况是，房地产开发商将被迫降价，从而较低的价格将会提高住房购买力并重振购房兴趣，从而刺激房地产销售。实际上，中国一些大型房地产开发商近来的降价得到了购房者的积极响应。这种情况下，房地产开发商将以牺牲利润为代价换来销售上涨。由于普遍认为开发商存在相当丰厚的利润空间，因此利润缩水不会对他们的投资热情造成太大打击。

然而，实际结果未必像上面描述的那么好：即便降价，房地产销售仍有可能继续低迷。这也是有可能的，如果房地产价格果真存在由强烈的投机需求引发的泡沫。这样一来，房地产降价只会进一步削弱购房兴趣。此外，大量房地产开发商也有可能因此而面临严重的流动性问题。