房地产业：没有泡沫，何来紧缩？

若无泡沫，何来紧缩措施？
2006年以来，中国官方就已经采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格。但是，如果住房购买力不成问题，而且也不存在房地产泡沫，那么为什么从一开始控制房地产价格就被摆在如此重要的政策高度呢？

我们认为这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是针对从经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。

原因在于：在测算房价-收入比时，我们使用的是平均家庭收入。然而，当我们把潜在的收入差距也算进来时，却发现中低收入家庭的实际承受能力非常低。我们的计算显示，中上收入家庭的调整后房价-收入比低于5倍，而中低收入家庭则远高于6倍。如果在6倍处划一条分隔线，那么以目前的房地产价格水平而言，中国只有40%的城市人口可以买得起房子。

当平均住房购买力并非症结，而中低收入家庭——这个大多数群体——买不起房子，成为了一个社会问题的时候，管理当局或许为此感到忧虑，并且希望采取政策行动放缓价格上涨甚至降低房价。

中国房地产市场相对简短的发展史加剧了住房购买力的社会层面的问题。在过去四五年间房地产市场迅速发展起来以前，中国收入/财富差距的恶化就已经成为一个问题了。然而在大多数家庭开始意识到他们无力购买一所像样的房子以前，收入/财富差距尚不那么明显。从某种意义上讲，房地产市场就像一面镜子，它折射出了在房地产市场崛起之前就已经潜伏良久的收入/财富差距。只不过因为潜伏的收入/财富差距在相对较短的时间内经由房地产市场暴露出来，因而才对中国大多数中低收入家庭构成冲击，放大了住房购买力的社会层面的问题。

在这种背景下，我们相信，管理当局针对房地产市场的紧缩政策措施旨在解决一个社会问题：提高中低收入家庭的住房购买力，而不是出于经济及金融稳定性的考虑，挤压房地产价格的泡沫。

经济硬着陆是更大的政策忧虑
房地产业紧缩政策的结果很大程度上表现为近期房地产销售的明显放缓。然而，房地产均价依然维持稳定。但这种情况不会持久，大范围的降价现在看来在所难免。假设2008年名义家庭收入增长仅为10%，与2003年至2007年间的13%的年均增长率相比，这个数字非常保守，如果房地产均价下跌9%，我们预计调整后房价收入比将降至5倍，这将极大地提高住房购买力。

然而，关键问题在于住房购买力的提高能否引起销售反弹。房地产销售的大幅波动说明，销售回升实际上是有可能实现的。我们认为在这一点上，降价既非必要条件亦非充分条件。关键在于提振潜在购房者的情绪，而这势必会带来政策立场的转变。但是，这种政策转向真有可能发生吗？

鉴于房地产行业对经济的重要性，如果不能维持房地产业作为经济增长引擎的地位，将会招致经济硬着陆的风险（即，GDP增长低于8%）。问题是，当面临经济硬着陆风险时，管理当局是否会放松紧缩政策。

我们相信，当管理当局开始认识到房地产业有可能对整体经济造成的严重下行风险时，他们会放松对房地产业的政策控制。这是因为深层次的经济下挫及相伴而来的失业率所导致的社会影响将比住房购买力带来的影响更加严重、深远。即两害相权，后者危害更轻。

我们预计，可能出现的对策将会以刺激住房需求为目标，比如包括，放松严格的住房抵押贷款规定并降低贷款利率。我们认为这些措施，加上尽可能的房地产价格调整，应该会提高住房购买力、振奋情绪，并恢复房地产销售活力。结果可能会和前面描述的那样好：房地产开发商将牺牲部分利润以换取销售上扬。由于开发商仍然有可观的利润空间，因此某种程度的利润缩水不会对他们的投资热情造成太大的打击。

管理当局的另一项重要政策措施可能是，进一步增加财政支出以扩大经济适用房的供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到平衡。然而我们预期，主要由政府出资的经济适用房不会起太大作用。此外，我们认为，只有在商品房项目活跃的前提下，一项可行的经济适用房项目方能展开。

首先，各国的经验及中国自计划经济时代以来的历史表明，对中国这样的大型国家而言，主要依靠政府出资的经济适用房项目从财务上来讲是不可行的。其次，在我们看来，以私有行业为基础的经济适用房项目要想做到商业化可持续发展，必须设计成交叉补贴的模式，以便参与其中的房地产开发商能从商品房项目中获利，从而为经济适用房项目提供交叉补贴。在此背景下，活跃的商品房项目是经济适用房项目可持续发展的必要条件。

我们对房地产业的前景持积极观点，支撑我们整体看好中国经济，我们对中国GDP的增长预期是，2008年增长10%，而2009年增长9%。特别一提，虽然我们预计2009年净出口对经济增长的贡献率接近于零，但是投资增长仍然能相对较好地撑起大局，在财政支出放松以后，基础设施投资的适度增长将弥补房地产投资的小幅调整。消费增长将在2007年的小规模繁荣之后回归正常的长期增长趋势，当时的小规模繁荣主要由出色的股票市场行情下高涨的消费情绪所推动。

在我们看来，房地产业政策松动的时机将取决于出口减速导致的经济下挫的步伐。基于我们全球经济研究团队对于G3经济体经济的预测，中国2009年第一季度的出口增长率很可能急剧下滑至一位数的水平，而这在我们看来将触发一次重大的政策转型。

我们对中国经济的基本判断仍然是经济的“输入型”软着陆。这一推断的关键因素是能够刺激经济增长的宽松政策，特别是房地产行业。而另一种风险推断则是2009年的“自制硬着陆”。在我们看来，如果中国管理当局不当的政策重点安排以期挤压本来就不存在的房地产泡沫，那么后一种情况也会是一种有可能出现的结果。但是，我们给予这个风险推断的主观概率不到25%。

（王庆为摩根士丹利大中华区首席经济学家，此文与其同事章俊合作完成。本文获授权发表，文中观点不代表本报立场。）