2009-04-22 20:57:29 来源:南方周末
■指点宏观
现在看来一幅美好的“最理想的复苏景象”正将上演，特别是，对商业界（尤其是银行业）有着强大而广泛影响力的中国政府已经决定在未来几年内将利用“强大的经济资产负债表”换取“体面的损益表
中国公布2009年一季度经济数据，GDP实际增长6.1%，高于市场预期。这反映了在今年一二月份的深幅下滑之后（特别是贸易方面），3月份出现了强劲反弹。
经济表现好于预期的原因是应对去年第四季度硬着陆的激进政策措施遏制了周期性经济下滑的深度。特别是，第一季度新增贷款4.6万亿元，几乎是去年同期贷款量的3.5倍，也是2008年全年贷款量的93%。
尽管这种快速的信贷增长不可能整年持续，但政府采取的具有前瞻性的强有力的“危机管理”型的政策反应，有效地支撑了私人投资者和家庭的信心，并支持资产市场回暖。而这反过来又刺激了消费的回升以及房地产投资的反弹，抵消了由疲弱的外部环境引起的失业和收入增长减缓的影响。
3月份出口年同比下跌态势有所减缓，暗示出我们可能已经走过了外需疲弱最糟糕的时候，但是中国2009年第一季度的贸易量确实经历了空前的下滑（出口下降19.7%，进口下降30.8%）。由于依靠强有力的财政政策支撑内需，整体GDP增长放缓的步伐比贸易收缩所反映出的放缓步伐要温和。
虽然零售业名义销售增长因快速的通货紧缩而放缓，但是实际消费开支仍然旺盛。同时，3月份，城市固定资产投资进一步上扬，特别是由于市场情绪渐趋稳定，房产交易回暖，房地产开发投资也得以反弹，虽然与去年20.9%的扩张率不可同日而语。
同时，我们认为政府主导仍然是资本开支回升的一大动力，在西部地区及中部地区的投资远超东部地区投资。尽管如此，我们再次注意到固定资产投资数据中包含了资产并购交易价值（例如，房地产建设前的土地交易），而这并不是真正的资本形成活动。但是我们确信，未来几个月内，财政刺激计划应该会切实地推动资本开支增长。
市场情绪没有进一步恶化、内需反弹以及贸易下挫幅度收窄，这些都促使3月份的工业增加值由前两个月的3.8%强力反弹至8.3%。然而，与此相反的是，3月份电力产出年同比下降0.7%（2009年一季度下降2.6%），看似与整体的产出趋势背道而驰。这有可能说明钢铁及其他金属等高耗能行业的低迷状况更为严重，而这是由于去年原料价格的高涨刺激了投机生产及囤货积压。
价格调整继续，但更温和。2009年第一季度年同比消费通缩率平均为0.6%。在上游产业，价格下跌有所缓解，这似乎与景气度以及经济活动的回暖直线相关。
尽管最新的3月份数据显示，中国经济可能已经见底、甚至已经出现了复苏的迹象，同时银行信贷也出现了大幅飙升，我们认为，近期货币政策仍不会出现大的调整。
我们预计，在确信经济复苏到来之前，货币政策立场将保持宽松，经济复苏将在年度中期成为现实。随着官方的货币决策立场由“危机管理”模式转向“传统的宽松货币政策”，未来几个月内新增贷款的快速增长势头将有所放缓。全年新增贷款有可能达到6万亿至7万亿元。尽管后半年贷款增长有可能放缓，但是随着财政刺激方案下的投资项目逐渐落实，中长期贷款占全部新增贷款的份额应该会有所上升。
同时，由于第一季度经济表现好于预期，我们认为近期内没有必要出台额外的财政政策刺激方案——只要维持财政及货币政策立场的现状就足以将经济进一步领上复苏之路。
激进的政策措施——部分地反映为银行贷款的飙升——帮助抵御了市场情绪及信心的进一步恶化并重新推高了资产价格，阻止了私人消费及投资的快速放缓。尽管我们仍然认为，随着中国政策刺激渐显成效以及G3经济体内需开始回暖，实体经济活动的复苏要到年度中期才能实现，但是现在看来一幅美好的“最理想的复苏景象”（goldilocks recovery scenario）正将上演。
在这种理想的复苏情境下，我们设想中国官方将采取一条反常规的路线来管理经济——通过率先激活股市来带动实体经济增长。因此这种复苏景象将会带来一系列的积极的催化剂，比如：1）随着一季度的去库存化及贸易融资略显正常化，经济增长将出现技术性反弹；2）继政策触发及流动性推动的股市上扬之后（尽管基本面仍然薄弱），虽然仍然存在失业及销售/收入增长减缓的问题，但是消费者及私人投资者的信心得到提升，防止消费及私人投资在一季度末及第二季度出现快速下滑；3）第二季度末或第三季度初，财政刺激的效果开始显现，公共投资显著上升；4）G3经济体触底并在2009年第四季度温和回升，拉动外需并进一步提升信心。
尽管当时我们认为这种“事事精准”的情境的可能性很低，但是现在，这种情境上演的可能性看上去却越来越高——特别是，对商业界（尤其是银行业）有着强大而广泛影响力的中国政府已经决定在未来几年内将利用“强大的经济资产负债表”换取“体面的损益表”。
激进的政策刺激将带动2009年下半年GDP的增长复苏，这使得中国很有可能成为全球经济下滑中首批复苏的国家之一。
然而，尽管政策刺激有助于广义GDP增长率的反弹，甚至能阻止失业率的急剧上升，但是这种反弹却不能带来同样强劲的企业盈利上涨。特别是2009年第一季度，这将是一个相对而言“就业充足”但“利润匮乏”的宏观经济环境，其中受益于政府扶持的资本支出项目的行业/公司最有可能从中获益最大。
（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家）
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