美国增长模式的危机

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■清水集

看起来，次贷危机更像是政府和居民一场全面的财政危机，危机使支付了天文危机救助成本的美国财政赤字问题更难以收拾，社保问题的压力将日益沉重，居民消费对经济增长的贡献率，以及自有住房率将缓慢滑坡，消费增长的黄金时期已经过去

目前，对次贷危机的反思集中在金融层面，被反复提及的关键词包括：房地美房利美等政府支持企业的危机、金融衍生品的复杂定价或者恶意定价、场外交易和流动性缺失、金融机构的大则不倒、华尔街高管的道德风险、评级机构的疏忽、金融机构的高杠杆化、新巴塞尔协议资本充足率的顺周期性、公允价值的引入和商业周期波动、对不良资产立即打开清理还是暂时封闭、为金融机构充实资本或者国有化、金融监管的松懈和全球合作的薄弱、金融危机救助的不力、中东和东亚净储蓄压低了美国中长期利率、全球金融秩序和金融系统性风险等等。

上述生僻词汇都集中在金融层面，但次贷危机也许并不仅是华尔街负担全部责任的金融危机，它同时也是政府财政和居民财务结构脆弱等的综合危机。

次贷危机是美国货币政策对外部冲击做出了持续反应的结果，或者说，危机带有“格林斯潘泡沫”的痕迹。在格老手里，美国经济经历了二战以来最长的经济景气，但也付出了沉重代价。进入新世纪以来，频繁的外部冲击迫使美联储不得不作出持续反应，构成了特殊宽松的货币政策。在1973-1998年之前，美联储联邦基金利率很少低于6%，但此后很少高于5%，不仅如此，在过去12年间，欧洲和日本的基准利率也相当低，次贷危机爆发前，全球的资产价格都处于高位。1998年的东亚危机和长期资本管理公司的问题、2000年的网络股泡沫和安然丑闻问题、2001年的“9·11”事件，都促使美联储不得不多次连续大幅降息，联邦基金利率多次触及1%——例如“9·11”之后美联储连续大幅降息12次。

回顾格林斯潘最后一个任期内，每一次应对外部冲击的调整，可能都是在当时局势下的正确抉择，但累加起来，却未必构成1998-2006年货币政策的总体正确，或者说短时间的局部正确，并不一定加总为长时间的整体正确，货币政策显然有些过度宽松了。

在我们反复地强调美国国债余额高达11万亿美元，奥巴马仍然需要在年内举债筹资1.6万亿美元时；当东亚和中东被指责为购入了大量美国国债，而成为次贷根源时，我们可能忘记了财政赤字首先是财政危机，其次才在金融层面上泛滥。

次贷危机爆发前，美国联邦财政能力也在不断被削弱，首当其冲的是税收能力的下降，1985年至今，美国税收收入占GDP的比例从27%下降至17%，比目前的欧盟和日本低约7-8个百分点，也比中国低1.5个百分点。导致税收能力下降的原因可能是供给学派的流行——据说降低税率的同时，私人部门偷漏税的动机也降低了，这样税基扩大，政府的税收收入反而有可能上升。这种“餐桌上的经济学”，使得美国从里根时期到现在，减税都被视为天经地义的、无论应对景气还是应对萧条的好措施，典型事件是2002年国会通过的10年12万亿美元庞大减税计划，以及奥巴马在经济复兴和再投资计划中的减税冲动。

为什么联邦岌岌可危的税收能力下降，一直得以拖延到次贷危机爆发之前？这可能有以下因素：一是1990年代以来美国经济的长周期景气，使企业盈利和居民就业良好，财政盈余的重要性被忽视；二是美国社会保障信托基金可能被挪用了，社会保障信托基金从现收现付制转为先收后付，社保信托基金盈余一度被纳入政府总预算，都是联邦政府可能挪用社保基金的迹象。我至今也还不清楚美国财政部向社保信托基金发行的国债，是可以在二级市场流通的普通发行，还是不能流通的定向特殊发行——如果是后者，那就意味着财政对社保的直接透支。即便如此，财政赤字的空前膨胀仍然不可避免。如果财政危机是次贷的重要根源，那么美国目前陷入的，是如何刺激经济和约束赤字之间更深重的两难，考虑到美国国民平均年龄已超过44岁，社保基金的被挪用或投资损失，社保问题也是次贷之后接踵而来的大麻烦。

在财政货币政策以持续宽松状态作为滋生次贷温床的同时，美国居民部门的财政困境也到了难以维持的程度。美国居民的收入结构从1985年以来发生了显著变化，收入来源方面，一是产业工人的名义薪酬扣除通货膨胀因素之后，根据总统经济报告，实际增长缓慢，过去30年美国产业工人的平均周薪从330美元下降到280美元；二是居民金融财富中，储蓄和国债等保守投资比重下降，而证券基金和房地产等投资比重不断上升，过去30年居民保守投资占全部金融资产的比重从90%以上下降到仅约50%；三是企业高管和普通职工之间的收入差异不断拉大，“安然丑闻”时期人们愤怒谴责制造业和互联网行业高管薪酬过高，这次轮到了金融行业；四是双亲工作家庭不断上升。美国居民消费日益依赖股市楼市繁荣，似乎它们是自动取款机。更不幸的是，美国居民部门的金融负债，尤其是按揭不断膨胀，次贷在很大程度上，可以视为居民对联邦政府信用的透支，而华尔街则运用“有毒资产”巧妙地放大了这种透支而已。

看起来，次贷危机更像是政府和居民一场全面的财政危机，修正财政危机的痛苦和进程，远远长于单纯的金融危机。或者说，次贷危机使支付了天文危机救助成本的美国财政赤字问题更难以收拾，社保问题的压力将日益沉重，居民消费对经济增长的贡献率，以及自有住房率将缓慢滑坡，消费增长的黄金时期已经过去。

当然经济学家在对危机救助没有明显贡献的同时，对危机的形成并非那么清白：货币和监管理论的发展，使得美联储在实践中只剩下短期利率这惟一的调节工具，而监管则在合规和自律的大旗下变成了放任自流；财政理论的发展，使得政府对持续减税和避税天堂持过度松懈的态度。

我更倾向于认为，次贷危机是美国经济增长模式的严峻危机，摆脱这种危机，需要更节俭的美国政府和居民、更具创新精神的美国企业、更具社会责任感的企业家群体和更吃苦耐劳的美国产业工人，也需要经济学家群体进行慎重反思。

(作者为北京师范大学金融研究中心教授)