衍生产品：华尔街死守不退的高地

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如果把衍生产品比作金融原子弹，那么也可以把衍生产品市场比作华尔街银行家必争之地。原则问题上华尔街是不会让步的，针锋相对，寸土必争，要退也是奥巴马退

早在2003年，投资圣手巴菲特便警告过世人：金融衍生产品很可怕，是“大规模金融杀伤武器”。2009年5月，巴菲特又坦承，由于在衍生产品方面下赌，其公司伯克布尔·哈撒韦有可能赔钱。不知道老英雄是自伤，还是被他在华尔街的“友军”误伤？

爱煞衍生品

保险公司AIG大做衍生产品生意，失手后损失惨重。到2009年6月，仅仅为了救AIG一家公司，美国政府花费了约1800亿美元。衍生产品确实了得，到2009年中，衍生产品交易的面值已达6000万亿美元，而十年前该金额是880万亿美元。证交会主席玛丽·夏皮罗也承认，“衍生产品是导致我们今天要清理的金融危机的一个原因。”2009年5月13日，美国政府公布计划，对场外交易的衍生产品实施监管，衍生产品要统一结算。

衍生产品就是重叠赌博。购买证券是赌第一次，支付现款赌未来的回报；购买衍生产品是再赌一次，就下注的胜负再赌一次。

如果赌证券本身，就是赌证券未来的价格，只有证券价格上升，投资者方可获利。但若是赌购买证券的行为，则下注范围大出许多,输赢取决于投资者是赌涨还是赌跌。经过金融机构的精心设计，还可以就证券的涨幅和跌幅下注，可以就衍生产品反复设置衍生产品，子子孙孙没有穷尽。这样一来，衍生产品就成了千奇百怪的万花筒。

按照行业专业术语的解释，衍生产品是价值取决于相关证券表现的证券，例如期权或期货合约。这个定义还是绕了点。简单说，张三豪情万丈上赌场，李四则赌张三的输赢，李四之赌便是金融衍生产品。衍生产品好就好在世上万物皆可赌，可以赌证券，也可以赌油价和赌汇率。再简单一些说，衍生产品就像是赌赛马、赌赛狗：赌的是跑赢或跑输，并不是就赛马或赛狗本身下注。从理论上说，爱情也可以赌。衍生产品可以为生命和爱情定价，赌赌看是不是真的能够永结同心、天长地久。

华尔街的大佬爱煞衍生产品，全世界的金融大佬也是爱煞衍生产品：业务量大啊！最美妙的是，衍生产品可以在场外进行，躲过监管机构的视线。金融创新高手们可以随心所欲。

当然，华尔街对外不会说自己开发的是赌博产品。华尔街非说自己开发的是衍生产品，烹调衍生产品的过程叫资产证券化，而买卖衍生产品则是在进行对冲。

是创新，还是指鹿为马？

从前我总以为指鹿为马是太监文化的专有特色。但金融危机之后我发现，华尔街是大搞指鹿为马。衍生产品就是指鹿为马！

请看，衍生产品中的信贷违约掉期（“creditdefaultswap”，简称“CDS”）明明是一种金融保险。由于历史的原因，美国的保险业和保险公司一向由州政府监管。保险公司AIG的惨败实在是在许多人的意料之外，原因就在于AIG做了金融保险。但AIG却说自己做的是衍生产品，所以不接受保险监管当局的监管。这就是在指鹿为马。

CDS也不是什么真正的创新产品，美国南北战争之后就有了。那时候时兴的是私下交易经纪商，一种设赌小店。投资者只须缴付很少的钱即可在小铺建仓。股价上涨，投资者获利，股价下跌则赔。但投资者从未真正拥有过股票。而铺主则以自有资金交纳部分保证金后建仓。小店老板经常携款潜逃。证交会早已取缔此做法。但华尔街非称其CDS是创新产品。

在衍生产品的问题上，华尔街之所以能够青山着意花为桥，就是因为政府内有人接应，与他们里应外合。过去是这样，今天是这样，将来可能也还是这样。美国期货交易委员会是直接监管衍生产品的政府机构。其现任主席加利·根斯勒由变革总统奥巴马任命。但此兄就是华尔街在美国政府中的代理人，在高盛工作过18年，克林顿任总统期间，根斯勒任财政部部长助理，与当时的联储主席艾伦·格林斯潘和财政部长拉里·萨默斯同心协力，推出了2000年的《商品期货现代化法》，取消了联邦政府对金融衍生产品的监管。

反复争夺的高地

在华尔街的强烈要求之下，美国政府的改革方案只要求衍生产品集中结算，而且还留下一个很大的空档：金融衍生产品又分什么“定制”和“不定制”。非定制产品需要集中交易，而定制衍生产品可以私下交易，无须集中交易。盖特纳的方案留下了无穷漏洞，给金融机构以可趁之机。

为什么定制衍生产品就可以私下交易，无需监管呢？华尔街的理由是，定制衍生产品是为客户量身定做的，所以没有必要集中结算。这个理由似乎不太让人信服。其实，真正的原因大家都是心知肚明。集中结算就是要公开交易，而到了明处很多戏法就不太好变。衍生产品的价格在明处，华尔街的银行就很难漫天要价。即便交易对手出于不可告人的目的而愿意接受高价，因为价格是公开的，买卖双方也不敢过于明目张胆，多少会有些收敛。

还有，为了增强透明度，集中交易还强于集中结算。即便是衍生产品集中交易，如何集中交易也有很大区别。可以在结算公司集中交易，也可以在交易所集中交易。应华尔街的要求，财长盖特纳提出在结算公司交易。通过结算公司集中交易固然可以增加透明度，但远没有在交易所的交易更加透明。而衍生产品监管的要害恰恰就是公开透明度。只有在交易所交易，投资者才能获得交易和价格的相关数据，而不是依赖由少数占有支配地位的银行所组成的俱乐部。交易所还是准监管机构，具有自我监管的职能。

衍生产品是华尔街争夺的战略高地，反复冲杀，死守不退。在过去三十年中，华盛顿数次试图限制和监管衍生产品的交易，但每一次都是以失败而告终。金融危机之后，衍生产品的监管又重新提到议事日程上来。华尔街也积极应对。2008年11月，衍生产品市场的九大公司一个CDS交易商联合会，专门游说政府。九大公司中有高盛、JP摩根和花旗。联合会聘用克利里律师事务所的合伙人爱德华J·罗森，请他出马向国会游说。短短四个月，联合会便付给罗森43万美元。何其慷慨也？可在此之前，九家公司中的五家已经接受了政府的巨额救助资金。这些公司是一边拿政府的钱，一边继续游说政府。也可以说，它们是用政府的钱游说政府。华尔街的能量确实了得。

华尔街之所以死守不退，是因为衍生产品的烹制和柜台交易已经成为华尔街收入的主要来源。所谓柜台交易，就是无需披露相关信息的私下交易。四分之三的衍生产品是柜台交易，JP摩根是衍生产品柜台交易的最大交易商。2008年，JP摩根从衍生产品的交易中获得50亿美元的收入。谁说资本市场不创造价值？谁说资本市场没有创新？

从国际大气候和美国国内小气候看，金融危机之后，形势似乎对衍生产品十分不利。但也不尽然，华尔街的大银行已经稳住阵脚，正在伺机反扑。美国政府要想严格监管衍生产品，难度很大。

武夫喜欢武器，有了刀剑就不愿赤手空拳的战斗，有了枪炮就不愿再使用冷兵器，而原子弹问世之后再想全面销毁几乎是不可能的——裁了半个多世纪也没有裁掉，而且公开拥有核武器或暗中拥有核的国家越来越多。同样，金融原子弹也不是好限制的。如果把衍生产品比作金融原子弹，那么也可以把衍生产品市场比作华尔街银行家的必争之地。原则问题上华尔街是不会让步的，针锋相对，寸土必争。要退也是奥巴马退。奥巴马的改革方案就为衍生产品留下了很大空间。

（作者为中国社科院法学所兼职教授）