【论衡·解读全球金融危机系列之三】
如何评估危机处置行动？（下）

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这次全球金融危机中，西方发达国家向金融机构注资，实际上反映了维持自由市场基本制度与必要、务实政策的调和，并不等同于金融社会主义，也不意味着对自由市场与私有产权制度的抛弃，并不代表金融业的国有化成为新的永久趋势

危机处置的深化期：2009年2月迄今

美国新政府上台后，尽管人们曾一度幻想过奥巴马可以奇迹般地迅速了结金融危机，但他的新财经班子基本上维持延续了布什政府时期由保尔森所推出的、对于金融危机处置的基本理念和基本方式。所以，尽管政府更迭，美国对于金融危机的处置仍有着极大的连续性。

自2009年2月起，美国对于金融危机的处置有四个重点：期限资产信贷计划（TALF）、公私合作投资计划（PPIP）、压力测试（stresstests）和监管改革蓝图。其中TALF是保尔森于2008年11月推出的，盖特纳只是把原计划的 8000亿美元规模扩大到了1万亿美元。这项计划的实行，为住房贷款证券、汽车贷款、信用卡贷款等证券化了的工具提供了急需的新融资和流动性，从而缓和了金融机构原有资产进一步减计损失的压力。

公私合作投资计划（PPIP）是为了重新启动保尔森在2008年推出TARP时所关注的焦点——金融体系的不良资产处置，因而引起了金融市场的广泛关注。但是随着政府更多细节的公布，私人投资者的兴趣反而有所衰减。

制约美国政府危机处置的一个客观现实是，奥巴马政府基本上只能在保尔森特意留下的3500亿美元TARP资金上做文章，再去国会申请额外资金在政治上已经行不通了。在PPIP计划中，政府希望通过提供少量股本金和高杠杆的债务融资为诱饵，吸引更多的私人资本参与购买毒性资产，从而帮助金融机构加快清理资产负债平衡表的步伐。但是，这项计划在实行上仍有许多不确定性，尤其是如何增强金融机构主动出售不良资产的意愿，至今仍无良策。

针对投资者在“雷曼事件”冲击波后惊魂未定，为了提升对于金融体系的信心，并区分稳健的金融机构和脆弱的金融机构，美国政府和联储局对于十九家“具有系统重要性”的金融机构（皆为银行控股公司）进行了“压力测试”。在实体经济衰退比预期更为严重、失业率达到双位数等前提假设条件下，监管当局独立评估了各金融机构资产组合进一步减计和损失的程度，预测了它们现有业务在经济低谷时期的盈利大小，从而估计出各家机构的资本金缺口的具体金额。

压力测试的结果表明，19家大型银行中有10家机构必须募集750亿美元的额外资本金，这些机构包括富国银行、摩根士丹利、通用汽车融资公司（GMAC）、道富银行、美国银行和花旗集团。其中，富国银行和美国银行的资本缺口最大，分别为340亿美元和450亿美元。而不需补充资本的机构包括美国运通、纽约梅隆银行、高盛集团和JP摩根等9家机构。

金融市场对于压力测试的结果反应十分正面，那些资本有缺口的金融机构在测试结果公布后立即不失时机地开始了募资行动，在5月份短短一个月中就成功募集了480亿美元普通股的资本。这表明投资者对于美国大型金融机构——包括花旗和美国银行等比较脆弱的大型机构——的信心已有显著地提升。现在，美国政府已正式批准10家金融机构归还TARP资金。

随着金融市场的解冻、大型金融机构的趋于稳定、信心的渐渐恢复，尤其是系统性金融崩溃风险的显著降低，美国政府现在已开始把精力从“紧急救火”式的危机应对逐渐转向危机后的监管改革。正在酝酿中的改革举措将是大萧条以来最广泛最深远的金融监管改革。关于美国和全球金融监管的最新思路和未来格局，本系列将有专文另加论述。

危机处置的效果

以美国为代表的西方政府对于金融危机的处置行动，最终成效究竟如何，还有待时间的检验。但是，笔者认为，这些危机处置行动已经取得了一个可能是最重要的成果，那就是避免了全球金融体系的系统性崩溃。

迄今，一系列的处置行动已经减少了金融市场全面的极度的恐慌。全球信用市场已经有所解冻，主要利差显著收窄，企业债务融资能力有所改善。股票市场从2009年3月初起已有根本改观，全球主要股市大幅反弹，标准普尔金融指数在2009年4-5月间是历史上表现最好的两个月。虽然，一些金融机构比如花旗、美国银行和一些地区性银行仍面临较大挑战，但总体而言，金融机构的资本与流动性状况均有显著改善，尤其是金融机构从市场募集资本的能力大大提高，意味着市场信心已有根本性地回升。

鉴于金融体系已初步恢复了稳定，而非继续恶化，因此尽管实体经济业已进入了严重衰退，世界经济应该可以避免重蹈1930年代大萧条的厄运。全球金融危机发生所谓“第二波”的概率本来就不大，而到目前时点它的可能性已经变得更小。

但是，全球信用市场的功能仍未恢复到正常状态，特别是房地产信贷依然空前紧绌。迄今，金融体系背负的大量毒性资产还没有得到有效地清除和处置，意味着资产负债平衡表的修复尚需时日，再加上西方经济的严重衰退，金融危机的彻底化解可能还将需要一个颇为漫长的过程。

关于危机处置的争议

以美国为代表的西方政府自2008年以来对于金融危机的处置，是上世纪30年代大萧条以来西方国家对于金融市场和金融体系最大的干预行动。这些举措引起了很大的争议。关于危机应对策略的争议有着两派截然相反的主流意见，一派认为政府破天荒的大规模金融干预妨碍了自由市场的正常调整，将对市场经济制度产生长远的负面影响，而另一派则认为政府干预不够彻底和果决，特别是美国政府未能及时果断地将薄弱的大型金融机构——如花旗或美国银行——彻底国有化，从而导致危机处置成本更高，效果也大打折扣。

诚然，西方政府对于金融危机的处置，受到了多方面因素的影响或干扰。除了在起初低估了金融危机的严重性和冲击力，以及在一定程度上受到了意识形态的干扰之外，另一个影响了危机处置的方式、速度和力度的重要原因就是监管模式的制约。美国的监管制度政出多门，财政部、联邦储备银行、联邦存款保险局、证券交易委员会等机构之间的协调困难耗时，再加之美国国会的强大政治制衡，所以美国对于金融危机的反应和处置显得不够干脆利落，往往落后于形势的发展。

与之相应的一个问题是，虽然这次金融危机是名符其实的全球性危机，但是，却缺乏一个真正有效的处理金融危机的国际协调机制。这种步调不一致的现象不只存在于美国和欧洲之间，就是在欧盟内部也司空见惯。

对于危机处置另一个大的争议是美国对于雷曼的处理。一个广为流传的看法是如果美国救了雷曼，就不会有金融市场多米诺骨牌式的反应。的确，雷曼倒闭的冲击波强烈地震撼了整个全球金融体系，连一些较稳健的金融机构也遭波及。欧洲政府非常气愤地指责美国政府任由雷曼跨掉。事实上美国政府和联储局也曾竭力想为雷曼找一条生路，只是没有成功。但是，雷曼事件虽不幸，它却绝无可能孤立地改变历史。

与雷曼差不多同时出事的有美国国际集团和美林公司，两者的规模和影响皆远大于雷曼。而仅在雷曼破产之前的一周，美国政府已经接管了两房——美国住房融资体系中和全球信用市场中两个真正举足轻重的金融机构。而在那之前，贝尔斯登早已顺利地被JP摩根所收购。在欧洲，荷兰政府与比利时政府对富通集团实行了紧急国有化，英国政府控股了苏格兰皇家银行，德国政府也变成了HRE的大股东。

为什么在这么多的大型金融机构相继被挽救之后，雷曼事件还能够产生如此强大的冲击波？为什么西方金融体系仍然显得不堪一击？依笔者之见，除了现代金融体系中金融机构之间的复杂相互联系外，西方经济基本面的脆弱可能是一个更深层的原因。在历史上最大的房地产和信用泡沫破灭之后，一个残酷的现实是太多的金融机构持有太多的不良资产。随着实体经济进入衰退，金融业的资产损失如滚雪球般地扩大，而盈利日趋暗淡，因此将不断耗蚀着资本，一些金融机构将资不抵债，不可避免地陷于偿付危机，迟早难逃厄运。雷曼的倒闭，在继贝尔斯登、北岩银行、Countrywide、Indymac、两房等之后，如同是给市场敲响了一个新的警钟。即使雷曼能够幸存，警钟未有再鸣，也并不等于金融危机不会继续地显著地恶化。

危机处置的启示

这次全球金融危机成因复杂、规模庞大、传播快速、范围广泛、后果严重，客观上为危机的及时诊断、应对和有效处置提出了高难度的挑战。随着危机的不断演变、蔓延和深化，美欧政府和监管当局对于危机的处置也经历了一个从袖手旁观依赖市场自我调整，到问题金融机构的个案处理，再到全面的系统化的危机处置这样一个变化过程。而不同时期的危机处置手段和方式产生的效果各异，可以为未来的金融危机防范与处置提供有益的参照与教训。笔者认为，最深刻的启示有三：

其一，及时地准确地判断危机的性质非常重要。如果危机是局部性的，只涉及某类金融资产或某些金融机构，那么政府和监管当局基本上可以依靠市场的自我调整功能，加以针对特定金融机构的适当个案处理——包括重组、破产、接管、收购或关闭等方式来控制和化解危机。

其二，系统性的金融危机，往往伴随着宏观经济的严重失衡，影响到多数的金融机构和主要金融市场，则要求政府和监管当局采取及时、积极与果断的应对措施，以及政府主导的大规模危机干预行动。在系统性危机发生后，如果还盲目信守被动无为自由放任的意识形态，自然是迂腐教条，而“道德危害”的学究论调也显得苍白无力。

其三，西方政府在金融危机全面升级急剧恶化的形势下，被迫参股控股私人金融机构，是不得已、过渡性和暂时性的非常举措，其目的只是为了稳定市场信心和避免系统性的金融崩溃，而非国有化本身。

政府为金融机构注资，并不是头一次，也不可能是最后一次。事实上，在系统性金融危机中政府向金融机构注资，有许多历史先例，并不奇怪。大萧条时期的美国，1990年代的日本、北欧、韩国、东南亚，1998年后的中国等等，在银行重组和金融危机处理时，皆采用了政府注资这一共同的做法。

这次全球金融危机中，西方发达国家向金融机构注资，实际上反映了维持自由市场基本制度与必要、务实政策的调和，并不等同于金融社会主义，也不意味着对自由市场与私有产权制度的抛弃，并不代表金融业的国有化成为新的永久趋势。

（作者为资深经济学家和金融专家）