不要用政策避免“二次下行”

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■指点宏观

既然年度化的环比经济增速已经到了18%，同比经济增长在此后出现“二次下行”是理想的选择和健康的调整，而不是应该用加码刺激政策去“避免”的事情

根据我们计算，中国二季度年度化（经过季节调整后的）环比GDP增长速度飙升到了18%，为1992年以来最高。与去年四季度年度化环比为1%左右的水平相比，两个季度之内反弹的幅度达到了17个百分点。

这个大幅反弹的背后是过去八个月来力度极强的刺激政策。其具体表现为上半年新开工项目以90%左右和银行新增贷款以200%以上的同比速度增长。但是，短期反弹的幅度越大，其可持续性就越成问题。历史上来看，年度化环比GDP增长一旦达到或超过16%，在两个季度之后平均增幅会下降7个百分点。但是,如果16%以上的年度化环比增长速度居高不下，则后果将不堪设想：比如，1992-1993年的八个季度中曾有五个季度达到或超过了16%，其结果是导致了1994年20%以上的通胀。

假设我们可以在如下两个经济走势中择一：第一，在今后一年半中保持二季度16%的年度化的环比GDP增长速度；第二，允许年度化的环比GDP增长速度在今后两三个季度中下降十个百分点到8%左右。前者显然是不可取的，因为如果经济增长速度连续一年以上持续高于增长潜力10个百分点，随之而来必定是大幅通胀。相比之下，第二个选择（即环比经济“二次下行”）就是一个好得多的情形。

虽然年化的环比经济增长从18%下降到8%左右（甚至于在某一两个季度到5%-6%也没什么可怕），但避免了通胀失控和与此相伴的银行坏账和资产价格大幅波动。换句话说，既然年化的环比经济增速已经到了18%，同比经济增长在此后出现“二次下行”是理想的选择和健康的调整，而不是应该用加码刺激政策去“避免”的事情。

贷款增速明年底可以下降到17%

许多人认为，因为过去八个月新开工项目大幅飙升，如果要避免出现半拉子工程，在今后两三年中贷款增速将难以明显下降。

我们估算结果表明，情况并非完全如此。

中国投资项目的平均周期为18个月，在今后一年半中有许多项目会逐步完工（如四万亿投资计划的项目大部分在明年底以前要完工），贷款需求自然会逐步减弱。另外，今年上半年有许多企业过度借贷，使得今后一段时间会逐步消化“存量”。

只要在4万亿计划之后，中央政府不再推出大规模的新的投资计划，同时约束地方政府盲目上新的项目，我们估计贷款同比增长速度在今年9月份达到36%的峰值之后，就会逐步回落到明年底的17%左右。明年年底的M2增长速度可以控制在15%-17%之间，明年的消费价格上升幅度大概可以控制在3%-4%之间。这是比较理想的情形。

当然，这个预测存在上行风险，主要是来自于政策层面。如果在中央主导的4万亿项目在今年9月份前全部开工之后，地方政府又大上新的项目，中央决策和监管部门在项目审批、贷款和土地使用又不加限制，则货币增长就可能失控。如果新开工项目涉及的金额在今后三个季度继续保持在今年二季度的水平，则明年底的贷款增长很可能还保持25%。这样一来就出现了连续20个月贷款增速超过25%的情形，明年年底的通胀就可能达两位数。

所以，在政策层面上，即使公开调子暂时不变，也应该尽早对新项目的审批开始采取审慎的态度。同时，应该加强对银行的窗口指导和风险指标的约束，防止银行过度追求贷款规模和市场份额的扩张，制约地方政府的过度投资。另外，明年应该考虑削减中央赤字，适当减少资本性支出，并降低为地方政府发债的规模。

出口可能会超预期反弹

在今后一年当中，美国经济很可能超预期反弹，从而导致中国出口的超预期反弹。

导致美国经济从低谷快速反弹的主要原因是：（1）库存的正常化。在市场信心稳定之后，库存就会逐步恢复正常水平。如果美国在今后四个季度中逆转过去三个季度发生的库存大幅下降，则可以对年度经济增长贡献两个百分点。（2）汽车销售的恢复。目前美国的汽车销售年化率为1000万辆，远低于每年旧车报废1250万辆的水平。也就是说，只要汽车销售恢复到替代旧车报废的水平，汽车销售就应该增长25%。（3）住房开工水平恢复。目前，年度化的住房开工为50万个单位，但每年家庭个数的增量为125万户。如果在四年之内，将住房开工水平恢复到家庭个数的增量，就意味着每年开工数量要以25%的年率增长。

这些因素表明，美国GDP的年度化增长率很可能从今年上半年负的4%左右迅速上升到明年上半年正的3%左右。根据中国出口与美国经济的历史相关性，我们估计中国出口的增速至少会从今年的低谷（-26%的同比增长）上升到明年年中的5%，甚至10%。

（作者为德意志银行大中华区首席经济学家）