外汇储备投资须强调主权性

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主权财富基金中“主权”二字说明了基金的投资主体，但是其设立目的和投资原则恰恰体现了其非主权性

国际金融危机正在逐渐退出报纸头条，在对危机的反思中，我们了解到，虽然外汇储备在这次流动性危机中的作用不大，但谁也不能否认，要是没有高企的外储，次贷危机所形成的流动性短缺很可能发展为货币危机，或债务危机。充足的外储正是一个国家防范货币危机及债务危机的最有力工具。

在一轮危机刚刚过去、新的一轮周期到来之时，我们更应该居安思危，更加注重外汇储备的规模管理和投资管理。

外储的投资管理中最重要的是关于投资原则的确认。外储作为国家的储蓄，担当着平滑消费、防范危机的宏观作用，其投资原则必然与普通基金投资有本质上的区别。这个区别的一个重要体现就是外储投资的主权性。

按重要性的先后顺序来说，外储投资有这样几个传统的原则：安全性，流动性及赢利性。这与普通基金投资的原则类似，但强调的先后顺序略有不同——普通基金不会将赢利性放在投资原则的末位。而外储投资强调的安全性和流动性恰恰是主权性的一个体现。在危机时，普通基金经理比较的是谁亏的少，就算谁的业绩好。但对于外储投资而言，在危机时，必须拿出真金白银，央行才能在外汇市场上游刃有余，确保本币币值稳定，或者在债券市场上及时偿债，才能保持良好的信用，进而低成本地在国际市场融资，以保持充足的流动性。

从实践的角度来看，目前多数国家都把外储的主要部分投资在安全性和流动性最好的美国政府债券上，从主权性的角度来看，这是没有错的（当然，要是美元债券在未来的国际金融体系下，不能保持其安全性，这就要另当别论了）。

外储投资原则主权性的另一特征是对宏观风险的对冲。换句话来说，就是要逆经济周期来投资。

这个道理很简单：当国家经济状况很好时，发生危机的概率较小，对外储的需求就基本不多，所以对外储回报率的要求就不高；但当国家遭遇危机时，对外储的需求就很旺盛，这时，就需要外储能提供充足的回报率，用来抵御危机。所以外储投资的资产要与宏观经济有很大的相关性。对于与宏观经济高度负相关的资产，外储应该对其买入；对于高度正相关的资产，外储应该卖空。

从实践的角度来看，中投对黑石、摩根、中铁和外包基金投资的行为基本上都是顺周期的。只有在中国或世界经济状况很好的时候，这些投资才能带来收益；而当中国陷入危机，最需要储备的时候，这些投资的回报也是堪忧的。

实际上，从具体的资产选择来看，我们可以以实际GDP和外汇市场压力指数作为标的物，选取与实际GDP和外汇市场压力高度相关的资产，进行投资，以达到对冲宏观风险的目的。美国芝加哥期货市场的VIX指数反映出与新兴市场国家危机发生概率高度相关，应该是很好投资标的之一。耶鲁大学罗伯特·希勒建议国家发行与其GDP挂钩的债券，如果这个想法得以实现，也应该是外储投资的主要标的物资产。

与外储投资主权性相对应的，是主权财富基金的非主权性。主权财富基金中“主权”二字说明了基金的投资主体，但是其设立目的和投资原则恰恰体现了其非主权性。主权财富基金的设立是为了追逐更高的赢利性，把“超额”的外储独立出去，其投资与普通基金基本无二致，甚至一大部分直接外包给基金公司。

这种投资理念若是成立的话，必须符合两个前提：一是这些钱确实是“超额”的，也就是说，余下的外储足够应付各种货币、债务危机了；二是余下的外储进行足够的逆周期操作。而实际上，外储的最优规模远没有定论，更遑论“超额”。而余下的外储的投资（假设主要是投在美国政府债券）收益平稳，与经济周期相关不大，充其量是平周期运作，而远非逆周期。所以主权财富基金不能隔岸观火，特别是在其基金盘子还有可能继续加倍的情况下，必须加入到逆周期的操作中，以平抑宏观经济波动，最小化危机发生的概率。

（作者为中央财经大学外汇储备研究中心主任）