2008年5月29日
南方周末
谁解平安局
2008-03-12 20:45:00 来源:
远大理想
对平安的管理层来说，巨额融资不仅关系到收购成败，而且将影响企业的命运。
实际上这一“角色困惑”，早在中国平安推出融资方案之初，就已经引起了市场人士的关注。一位基金经理就曾向媒体表示，在平安对融资目的三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”
但对于中国平安的管理层来说，这一说法则有过于武断之嫌。假如对公司的成长历史进行一番梳理，便不难发现，此次融资的目的已经隐现于公司发展的逻辑之中。
中国平安在早期的发展中就体现了极强的学习与创新能力。1988年它作为中国第一家“股份制地方保险企业”诞生于蛇口，1992年就开始形成以代理人制度为核心的保险经营模式。
在这一阶段，包括平安在内的中国保险机构的发展，与以家电为代表的中国制造企业的发展有“异曲同工”之处：一方面双方都未掌握行业的“核心能力”（保险业是保单收益精算与投资盈利模式，家电业则是核心部件的设计与制造能力）；另一方面却是二者都以异乎寻常的渠道扩张获得了超速发展，甚至令国际巨头们“退避三舍”。
然而，这一缺乏“核心能力”的弊端很快就体现了出来：由于1990年代中期银行大幅降息，导致国内保险机构在1999年之前签下的高利率保单成为一笔巨大的“负资产”。
据有关报道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保业务的有效价值为－212.63亿元，由于这些保单在未来仍需“还本付息”，公司为此提取的准备金在2050年前后，将达到1700亿元之多。
面临如此巨大的赔付压力，公司除了以新业务的规模收益覆盖预期亏损之外，更迫切地需要寻找高回报的投资领域，以高收益来平衡过去的保单亏损。
但受中国单一的金融市场和相关政策的限制，保险资金要在国内寻找风险收益相匹配的投资渠道并不容易。中国平安在投资连接险开发过程中的一波三折，从一个侧面反映出了国内保险企业的尴尬处境。
1999年平安保险率先推出将寿险和投资有机结合起来的“世纪理财投资连接险”，在投资热情高涨的国内客户群中立即受到追捧，2000年底保费收入即高达12亿元。
然而随着2001年开始的五年熊市的来临，在投连险中遭受损失的客户开始掀起一波又一波的退保热潮，平安保险主动承担了损失，并为提出退保要求的客户进行全额退保，直至2004年才全部完成相关工作。
由于投资渠道极为有限，国内保险资金的运用依然以银行存款和长期债券为主，收益率远低于国外同业水平。有关部门的一项统计表明，中国保险业2000年至2005年的平均投资收益率仅略高于3%，而同期欧美保险市场的收益率则为10%左右。
与此同时，随着“银行+基金”模式的理财产品崛起，国内保险机构传统的经营模式面临着严峻的挑战——商业银行庞大的销售网络和基金管理公司强大的投资能力结合在一起，对投资者的吸引力远远大于保险机构的保单收益。
面对这一新的市场挑战，平安从1990年代中期便开始了“制度创新”的努力：以金融控股模式，陆续建立起了信托、银行、证券等一系列与保险并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中国平安以其金融牌照的齐全、分业兼营的运营模式，被海外分析师称为“最具备混业经营潜质的金融控股公司”。
这种“金融控股”模式的选择，与其说是通吃市场的野心，不如说是寻求转型的渴望。在中国金融市场尚未形成多层次的投资结构之前，平安希望以另一种方式的“自建渠道”来为传统保险业寻求新的经营模式。而这种混业经营的核心能力，平安除了自己摸索之外，还需要向国际同行更多地学习。
这种渴望在中国平安的第一宗大型海外并购中已经清晰地体现了出来：2007年10月，中国平安以18.1亿欧元（约合200亿元人民币）收购欧洲富通集团4.18%的股份，成为其最大单一股东。
在向媒体解释次此收购的意图时，平安集团董事长兼首席执行官马明哲多次强调，由于中国平安和富通集团的业务模式匹配，中国平安可以学习富通集团在交叉销售、风险管理以及产品设计创新等方面的经验。
在3月5日的股东大会上，集团总经理张子欣再次提及，看好富通在参与收购荷银中所体现出的“收购能力”。联系到平安银行成立后，市场对其可能通过兼并收购迅速扩大规模的预期，管理层的这一说法在相当程度上得到了印证。
关键一着
全流通市场下的规则变迁，让平安找到了顺利通过融资提案的“棋眼”。
在为可能的海外收购筹备“战争资金”时，中国平安也找到了一个效法的榜样，那就是它的大股东汇丰控股。
2001年汇丰控股董事会提出将法定股本提高43%，市值扩大近600亿美元，同时要求股东授权发行20%股份，总值近2000亿港元。有意思的是，这一巨额融资方案在当时也引起了市场的广泛猜测，包括预计汇丰将对国际知名投行美林展开收购。
然而前述H股股东并不认同将平安与汇丰类比的做法：“平安的海外收购只是基于管理层一种理想，但股东需要的是可以评估的盈利增长模式。”这位投资者认为，汇丰融资后的全球收购，实质是通过被收购企业在当地赚取服务利润，而汇丰过去多年的收购整合，已经证明了它在这方面的盈利能力。“但平安的收购除了可能的财务收益外，其他的盈利却无法评估。”
他同时表示，中国平安在此前富通股权收购中已经出现了约40亿元的浮亏，如果到年底富通股价仍未回升，亏损势必要计入公司报表，“投资者在分享学习收益之前，先得为这笔学费埋单。”记者就此向平安内部人士及券商行业分析师求证时，对方均以此事“比较敏感，目前不方便发表意见”加以婉拒。
这位H股股东的意见从一个侧面反映出了流通股东对于巨额融资不确定性的担忧。而在另一个层面上，平安融资方案所引发的股价暴跌，也成为流通股股东反对该方案的最大理由。“即使平安H股的价格只出现相当于A股一半的跌幅，在香港的类别股东表决制度（分股东类别进行表决的制度）
下，利益受损的流通股股东就不可能让方案通过。”一位香港证券市场人士直言不讳地对记者说道。
在这一类别股东表决制度下，在H股上市后购买平安股票的投资者，由于除了股价收益外，与上市公司并没有其他利益关系，而被视为“非利益相关方”；而管理层及内部员工持股，及公司上市前入股的汇丰等战略和私募投资者，则被视为“利益相关方”，因持股成本低于市值、参与公司管理所获得的信息优势等因素，他们可能获得超出股价之外的其他公司收益。
这一表决制度类似于股改时的“分类表决”，只不过后者的流通股股东与非流通股股东被“利益相关方”（又称内部股东）和“非利益相关方”（又称外部股东）所取代。
在这种表决制度下，一项会对公司股价带来重大不利影响的融资决策自然无法通过外部股东的表决；而在国内股权分置的格局下，由于同样有着对公司重大事项的流通股股东与非流通股股东分类表决的规定，平安的法人股东也不能够参与此类再融资方案的表决。
分类表决的威力在不久前的“东航竞购战”中得到了充分的展示：因为预期国航抛出的5港元收购方案会带来股价的上升，A股与H股的流通股股东们便否决了东航与新航的收购方案，身为控股股东的东航集团对此也只能徒呼奈何。
然而在股改后的“大小非解禁”之际，国内市场的分类表决机制却出现了一个“政策空档”：由于解禁后的法人股已经被视为流通股，而类似香港的类别表决机制又尚未建立，使得法人股东有机会参与并影响流通股股东表决。
就在3月5日股东大会前两天，“平安局”中的决定胜负的一着棋落到了盘上：这一天平安的30余万法人股解禁，成为具有投票权的“流通股”——由于解禁后的法人股占流通股比例从原来的 12%上升为80.2%，而原来被视为投票主力的基金持股比例则由41.5%骤降至9.7%，融资方案的通过至此已没有任何悬念可言。
吃了一个“闷亏”的基金公司，在无法影响投票结果的前提下，倒戈赞成以“搏个股价反弹”，也成为了无奈中的现实选择。
中国平安从1月21日推出融资方案，到大小非解禁后两天便立即进行股东大会表决，其时机的选择与操作节奏的把握，不能不说更像一场精心布置的“棋局”。
1
顶
我要打分:
4/5 (共1票)
