头部企业接连IPO，心脏瓣膜行业为何这么热？

10月10日，专注于结构性心脏病介入治疗的健世科技在港交所上市，公告显示，健世科技拟发行807.64万股股份，每股定价27.8港元，所得款项净额约为1.55亿港元。截至10月11日收盘，涨1.95%，总市值120亿元。

据了解，目前健世科技有10款在研产品，覆盖经导管三尖瓣介入、经导管二尖瓣介入、经导管主动脉瓣介入以及心力衰竭领域。但目前并无已商业化产品，2020年、2021年及截至2022年上半年，分别亏损人民币约3亿、5亿和7350万。

从2019年至今，心脏瓣膜市场持续火热。2019年12月，启明医疗、佰仁医疗分别于港交所和上交所上市；2020年5月，沛嘉医疗于港交所上市；2021年2月，心通医疗于港交所上市；2022年，在健世科技完成上市前一个月，乐普心泰向港交所递交上市申请，这是乐普心泰继2021年6月、2022年1月后第三次谋求港交所上市。

火热背后是心脏瓣膜市场的高速增长，根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年国内结构性心脏病介入医疗器械市场的年复合增长率达48.3%，其中经导管主动脉瓣置换（TAVR）市场预计2021年~2025年增速为53%。

然而市场情绪对心脏瓣膜市场似乎并不乐观，如心通医疗上市首日市值曾达到445亿港元，但目前为52亿港元；启明医疗市值于2020年10月最高超过400亿港元，但目前为39亿港元；佰仁医疗上市后，市值曾超过300亿元，但目前已腰斩至140亿元。

高增长、低渗透背后

心脏瓣膜疾病是一种结构性心脏病，涉及四个心脏瓣膜——主动脉瓣、三尖瓣、二尖瓣和肺动脉瓣，根据心通医疗招股书数据，2019年中国心脏瓣膜疾病患者人数达3630万人，预计2025年增至4020万人。

弗若斯特沙利文数据显示，2021年全球结构性心脏病介入器械的市场规模达到83.3亿美元，2017年至2021年复合年增长率为16.9%，估计2025年将达161.5亿美元，期间复合年增长率为18.0%。

而中国市场增速明显高于全球市场——2017年至2021年，中国结构性心脏病介入器械市场规模由4.1亿元增加至20亿元，复合年增长率为48.3%，预计2025年将达104.7亿元，期间复合年增长率为36.4%。

从细分市场来看，目前TAVR市场规模较大，2021年为9.1亿元，占中国结构性心脏病介入医疗器械市场45.5%，2021年至2025年复合年增长率为52.0%，经导管二尖瓣和三尖瓣介入市场规模虽然不及TAVR，但增速更快，未来3年的复合年增长率分别可达到156.8%和215.2%。

市场高增速背后，我国老龄化加速是主要原因之一，例如从TAVR市场来看，根据相关研究，主动脉瓣狭窄的患病率随年龄明显增长，50-59岁患病率为0.2%，59-69岁为1.3%，69-79岁为3.9%，79-89岁为9.8%。而根据《“十四五”健康老龄化规划》，在“十四五”时期，我国人口老龄化程度将进一步加深，我国60岁及以上人口占总人口比例将超过20%，进入中度老龄化社会。

另外介入方式对外科手术的替代也一直是TAVR市场的主要增长逻辑。据了解，人工心脏瓣膜置换的方式包括传统的外科开胸手术和经导管介入手术，以TAVR为例，根据心通医疗招股书，多年来外科主动脉瓣置换术（SAVR）一直是重度主动脉瓣狭窄患者的标准治疗方法，需要在胸部打开切口，但相比之下，TAVR侵入性更小，手术时间通常为一到两个小时，SAVR手术则通常为三到六个小时。此外，TAVR手术风险较低、创伤小，因此住院及术后恢复期较短。

但是根据国信证券研报分析，目前外科手术治疗仍是中国瓣膜市场的“基本盘”，因为二尖瓣、三尖瓣的结构复杂，经导管介入修复和置换的技术仍未成熟；并且外科瓣在年龄较轻的患者体内的耐久性有一定优势，所以外科手术治疗仍是重要的治疗手段，特别是结合中国患者的特点——换瓣年龄较小、二尖瓣病变占比高以及支付能力有待提升。

另外渗透率低也是中国心脏瓣膜市场的一大特点，根据弗若斯特沙利文数据，2019年发达国家（包括美国及日本）完成了全球逾80%的TAVR手术，平均几乎每五名合资格患者中就有一名于同年接受了TAVR治疗，相比之下，2019年该手术在中国的渗透率仅为0.3%，而二尖瓣、三尖瓣市场较TAVR市场更为不成熟。

渗透率低背后有多方面限制因素，一方面，介入与外科手术相比价格更高。根据心通医疗招股书，SAVR整体费用约6万~8万元，而TAVR整体费用约30万元，健世科技招股书也显示，SAVR瓣膜约1万~3万元，而TAVR瓣膜价格为19.6~29.8万元，是前者价格十倍左右。

另一方面，目前国内可完成TAVR的医院较少。根据弗若斯特沙利文数据，由于TAVR手术的复杂性，2019年中国有604家具备TAVR手术资格的医院，但只有156家医院进行了TAVR手术。中国TAVR市场高度集中在头部医院，2020年中国约有73%的TAVR均在前20大TAVR医院进行。中国TAVR市场的未来增长将受相关医院群体的扩大以及医院渗透率提高所推动。

此外，TAVR的适应证范围或许也是渗透率低的重要原因，中国科学院院士葛均波曾分析，TAVR手术起初作为高危患者的补充治疗手段，但其实低风险患者才是接受TAVR治疗的主要人群。根据美国胸外科医师学会数据，在14万名主动脉瓣狭窄患者中，低风险患者占79.9%。目前国内外许多临床指南已将低危高龄患者列入TAVR适应证，TAVR手术的数量明显增加。例如2019年8月，FDA已批准对中低手术风险患者实施TAVR手术。

国际巨头在国内不占优势

从国际市场竞争格局来看，根据国信证券和兴业证券研报数据，2019年全球瓣膜市场近60亿美元，其中TAVR市场超40亿美元，外科手术换瓣约18亿美元。全球的TAVR市场呈寡头垄断格局，爱德华生命科学占比约60%，美敦力占比约30%，雅培、波士顿科学等占剩余10%份额。

其中爱德华是国际心脏瓣膜市场龙头企业，1975年爱德华推出全世界第一款猪心生物瓣膜，2007年，爱德华在欧洲推出全球第一个商业化TAVR产品SAPIEN，开启TAVR新纪元，确立了行业龙头地位并延续至今。

年报数据显示，2021年爱德华全年营收52.33亿美元，同比增长19.3%，其中TAVR业务营收34.23亿美元，同比增长19.8%，是业务增长的主要驱动力。爱德华方面预计2022年整体销售额将增长至55亿至60亿美元。

但是国内TAVR市场有所不同，属于国产领先——2017年4月，启明医疗的TAVR产品VenusA-Valve获批上市，是我国首款实现商业化的TAVR产品，自上市以来每年在中国市场占有率都超过80%，处于绝对领先优势。2021年启明医疗营收4.16亿元，主要来源于VenusA-Valve/VenusA-Plus（VenusA-Valve的升级产品）的销售，占比97.4%。

相比之下，启明医疗产品获批三年后，2020年6月爱德华科学第三代TAVR产品Sapien3瓣膜系统获批上市，进入中国，成为我国首款获批的进口TAVR系统。

据健世科技招股书梳理，目前全球共有25款获批商业化的TAVR产品，而中国有9款，包括启明医疗的VenusA-Valve及VenusA-Plus、杰成医疗的J-Valve、微创心通医疗科技的VitaFlow及VitaFlowLiberty、沛嘉医疗的TaurusOne及TaurusElite、爱德华生命科学的SAPIEN3及美敦力的EvolutPro。

从术式来看，启明医疗是介入瓣膜的领先企业，而佰仁医疗的优势在于外科手术瓣膜——根据国信证券研报数据，2019年中国外科手术换瓣8~9万枚，其中生物瓣约2万枚，生物瓣中爱德华、美敦力和圣犹达三大海外龙头合计占据85%份额，国产外科瓣占据剩余15%份额，其中佰仁医疗占比约6%~7%。

到2021年，佰仁医疗财报数据显示，国内预计手术瓣膜植入量约9万枚，其中牛心包生物瓣市场总销量约2万枚，而佰仁医疗2021年牛心包瓣销量超过5100枚。

除了主动脉瓣，从二尖瓣市场来看，2021年中国治疗中度至重度二尖瓣返流的经导管二尖瓣介入手术例数约200例，目前全球已有七款经导管二尖瓣介入器械获批上市，但是国内只有雅培的明星产品MitraClip在2020年6月获批上市，另有23款经导管二尖瓣介入器械处于确证性临床试验或可行性临床试验阶段。

对于三尖瓣市场，由于解剖结构复杂，经导管介入修复和置换的技术仍未成熟，尽管许多医疗器械公司计划研发经导管三尖瓣置换产品，但是目前全球范围内并无获批的经导管三尖瓣置换产品。

二尖瓣介入或成 “兵家必争之地”

虽然国内TAVR市场尚未成熟，渗透率有待进一步提升，但是市场规模更大和存在强烈需求的经导管二尖瓣介入治疗（TMV），或将成为“兵家必争之地”。

根据弗若斯特沙利文数据，2019年全球二尖瓣反流患者接近1亿人，估计中国中重度以上二尖瓣反流患者超过1000万人，二尖瓣反流市场的患者人群是主动脉瓣狭窄的5~10倍。而心通医疗招股书进一步显示，其实早在2017年，中国中度以上二尖瓣返流患者人数已达到1000万人。

虽然患者众多，但目前治疗率却不到1%。通过类比美国的流行病学数据，葛均波院士团队预测，我国需要干预治疗的二尖瓣反流患者约为750万，重度二尖瓣反流患者约为550万，但目前患者治疗率仅为0.5%。

此外，二尖瓣反流的治疗需求较为迫切，根据蛋壳研究院发布的报告，重度二尖瓣反流症状痛苦，包括呼吸困难、下肢浮肿、睡眠憋醒等，就医需求强烈而迫切。

而且重症二尖瓣反流的1年死亡率高达57％，目前外科手术是治疗二尖瓣反流的金标准，但有超过50％的中度二尖瓣反流患者因年龄和合并症的原因无法接受手术治疗，未进行治疗的手术患者的1年和5年的总死亡率分别为20％和50％。

在上述市场特点下，国内二尖瓣布局大热，根据蛋壳研究院梳理，国内TMV参与者和产品布局数量远多于TAVR。国内共21家企业布局TMV领域，涉及产品45个，相比之下，布局TAVR领域的企业仅14家，涉及产品23个。

而且资本对二尖瓣领域的投资热度也在持续攀升，根据相关统计，2020年到2021年间，国内二尖瓣介入领域投融资金额超40亿元，涉及健世科技、德晋医疗、乐普心泰、捍宇医疗等企业。

但是TMV产品的研发并非一路坦途，复旦大学附属中山医院相关研究人员分析，由于二尖瓣结构的复杂性及疾病的个体差异，传统外科治疗方式差异极大，经导管介入二尖瓣干预术已逐渐成为高危二尖瓣反流重要的治疗手段之一，但其发展之路仍然任重而道远。

其实除了二尖瓣，整个心脏瓣膜介入市场中的技术水平都有待进一步发展，据葛均波分析，无法将TAVR技术应用至所有患者，很大一部分原因在于技术本身的局限性，例如在瓣膜耐久性方面，生物瓣膜会在植入十年左右时发生损伤，进而再次导致主动脉瓣反流或狭窄，因此瓣膜耐久性是下一步瓣膜研发的关键点之一，目前多聚合物高分子瓣膜、可降解促内皮新生瓣膜可能替代生物瓣膜成为新选择。

即使对于走在前列的TAVR领域本身，耐久性也是重要问题。根据相关研究，目前TAVR术后中期疗效是否优于SAVR尚未达成共识，尚缺乏TAVR与SAVR术后远期效果（>5年）的循证医学证据。

而植入瓣膜耐久性正是评价远期效果的重要指标之一，但TAVR的临床研究多集中于随访2年，介入瓣术后5～10年及更长时间耐久性尚不明确。另据分析，TAVR瓣膜设计可能对瓣膜的耐久性有一定影响，例如TAVR瓣膜瓣叶较外科生物瓣更薄，TAVR植入前卷曲过程可能导致瓣叶损伤等。