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“杠杆”里的秘密

作者:南方周末记者 张玥

发自:上海 2018-08-16 19:18:44 来源:金融

2018年1月17日,广东深圳街头,房产中介生意冷清,三位中介小伙子都在玩手机。(东方IC/图)

(本文首发于2018年8月16日《南方周末》)

作为中国经济中的一个重要关键词,杠杆走过了怎样的历程,它是怎么加上来的,数字背后藏着怎样的现实,在经济形势风云变幻的当下又面临着怎样的未来?

截至2017年,中国家庭债务与可支配收入比高达107.2%,也就是说,人们已经借的比赚的多了,而借的钱主要是为了买房。

前十名“债王”分别是中国石油、中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中铁、中国交建、万科、中国联通、保利地产和上汽集团。

2018年这个夏天,李林有点撑不住了。

他生活在深圳,月薪不到一万。从2015年开始炒房,他尝到甜头,发现市场上借钱很容易,银行、互联网金融、小贷公司争相打电话劝他借钱,他开始继续买房,用借来的钱还贷,一个月要还十几万。

不曾想,消费贷和抵押贷渐渐收紧了。有一段时间因为信用爆仓,他完全借不出钱来,焦头烂额之下开始低价卖房,卖一套套现一百多万,能撑半年的贷款。因为限购,他是用家里亲戚的名义买房的,一旦断供会影响亲戚的征信记录,所以他不敢停下来,只好辞了职去“赚快钱”。

李林并不是特例。根据上海财经大学中国宏观经济形势分析与预测项目组的统计,截至2017年,中国家庭债务与可支配收入比高达107.2%,也就是说,人们已经借的比赚的多了,而借的钱主要是为了买房。

杠杆率是债务率的代称。居民、企业、政府三大部门,每个部门都有资产负债表。整体经济的杠杆率,就是这三个部门债务总和与GDP(国内生产总值)的比值。

据彭博社统计,2008年中国杠杆率是141%,2017年中旬,这个数字上升到了256%。这在中国人民银行调查统计司的数据库中也可以得到印证。

“去杠杆”这个词,作为当年的五大任务之一,最早是在2015年12月的中央经济工作会议上提出的。2018年4月2日,在中央财经委员会召开的第一次会议中,又提出了“结构性去杠杆”的说法,认为金融去杠杆已经进入新阶段,要求地方政府和企业、特别是国有企业尽快降杠杆。

2018年7月31日,中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作,提出“坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”。

但正是出于对国内外经济形势的现实判断,在同一个会议上,连提了五个稳字:“稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期”。

作为中国经济中的一个重要关键词,杠杆走过了怎样的历程,它是怎么加上来的,背后藏着怎样的秘密,在经济形势阴晴变幻的当下又面临着怎样的改变?

金融去杠杆

海通证券分析师姜超,用2008年以来的“三次放水”(即为市场注入更多货币)解释了中国杠杆率从2008年开始高企的原因。

第一次始于2008-2009年,恰逢全球金融危机,为了防止经济下行,中国央行从2008年9月开始降息降准,那一轮降息5次、降准3次,把存款利率下调了1.64%,法定存款准备金率下调了1.5%;第二次是2011-2012年,欧洲债务危机,中国降息2次、降准3次;第三次是2014-2015年,国内经济面临下行压力,6次降息、5次降准,幅度甚于2008年。

利率是全球中央银行控制货币和经济的主要工具,利率越低,市场上货币越多,越刺激举债。三轮“放水”先后刺激了企业、政府和居民举债。据姜超团队测算,三次“放水”期间,中国债务率上升幅度分别为37%、38%和37%。

经济遇到考验,通过加杠杆来解决,有饮鸩止渴的风险。“放水”对经济的刺激越来越弱,而债务泡沫越来越大,风险随之升高。

银行和“影子银行”就像“水龙头”,钱从这里流出去,进入企业、政府和居民的负债表里。“去杠杆”转向下,自然要拧紧水龙头,掐住金融机构的放贷行为。

金融去杠杆,就是央行等金融监管机构从2016年起一直在做的事。

根据国信证券经济研究所的梳理,金融去杠杆的起点在央行。2016年8月24日,央行在时隔近半年后重启了14天逆回购,之后又提高了国库存款定存利率,慢慢抬升货币市场利率。此后,央行持续采取一系列行动,提高银行负债成本,以此压低金融杠杆。

2017年3月开始,原银监会出台了一系列监管文件,开始检查银行业的种种乱象与监管套利,被称为“三违反、三套利、四不当、十乱象”大检查,此番检查是对整个银行体系的摸底,掌握真实的杠杆情况。根据原银监会2018年1月披露的数据,此轮检查共发现问题约6万个,涉及金额17.65万亿元。

检查之后是整治。自2017年底至2018年初,一系列整治文件出台,其中,最引人注目的是一行两会一局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,即“资管新规”,遏止了银行借道表外理财加杠杆的方式。

至此,央行在《2018年第一季度中国货币政策执行报告》中认为,“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。

在2018年“陆家嘴论坛”上,中国银行保险监督管理委员会党委书记、主席郭树清说:“去年以来人民银行发挥了很好的牵头作用,协调各个机构、监管部门共同行动……一年多来银行业贷款增长了12%以上,总资产规模少扩张了20多万亿元。”

加杠杆的主力

2018年7月,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明出席“2018国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会”时说,中国当前的国民负债占GDP的比率大概是270%,其中企业部门为170%,政府部门为55%,居民部门大致是45%。

相比金融去杠杆而言,实体经济去杠杆更复杂、推进也更困难。根据姜超团队数据,截至2017年末,中国企业部门负债已经达到GDP的153%,处于历史顶峰。

同济大学经济与管理学院教授钟宁桦曾专注于研究中国企业债务的结构性问题,他对南方周末记者说,从2000年开始,中国大部分非上市工业企业的负债率在不断下降,有显著的、整体性的“去杠杆”趋势,而负债率的上升突出地集中于几千家企业上,其中大部分是大型、国有、上市公司。

钟宁桦用了四年多时间,分析了1998-2013年间近400万个工业企业样本数据,他发现,在2013年的35万家企业中,负债最多的前500家企业就超过了债务总量的1/4。

其中前十名“债王”分别是中国石油、中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中铁、中国交建、万科、中国联通、保利地产和上汽集团。特别值得注意的是,中国石油的债务在2006-2016十年间一路飙升,2012年后负债总额超过1万亿。

“中国企业的债务问题存在于结构,数以百万的中小企业由于借款难或投资机会减少,债务率不断下降,而大量的银行贷款握在几千家大型企业的手中。”他说。

尤其值得注意的是“僵尸企业”,即已丧失盈利能力、有着较重的债务负担、却靠着政府和银行的不断救助持续存活的企业。根据2014年前的财务数据,钟宁桦在中国上市公司中辨识出了78家“僵尸企业”,令人惊讶的是,尽管在2014年之前,这些企业已经丧失了持续经营的能力,然而这些企业的负债总额却从2010年的0.25万亿元持续升至2016年的1.09万亿元。

2015年底开始“去杠杆”以来,情况如何呢?答案是,国企债务仍在快速增长。

根据财政部公布数据,截至2016年底,全国国有及国有控股企业(简称国有企业)的负债总额为87万亿,与2015年底相比,增长10%。其中,地方国企比中央国企的负债增速更快,同比增长12.1%。而至2017年底,国有企业的负债总额已经接近100万亿(99.7万亿),与2016年底相比,增长9.5%,其中地方国企同比增长11.8%。

啃“硬骨头”

为什么国有企业杠杆率不降反升?

钟宁桦对南方周末记者说,首先,国有企业往往负有“保就业”的责任;其次,它也有“稳增长”的责任,不少“僵尸企业”曾是地方GDP的支柱企业,即便亏损,只要不断有新增投资,仍然可以为地方GDP做贡献;第三,以银行为代表的债权方不断“输血”,不断给亏损企业续贷,以免将之前的贷款记为坏账。

“去杠杆”之后,“主要是民营企业的负债率越来越低了。”钟宁桦说,一方面是借不到钱,另一方面是实体经济的投资机会越来越少,投资愿望变小,导致了这两年民营企业的整体负债率在不断下降。

一位地方银行公司部的资深从业者对南方周末记者说,“在去杠杆的指标压力下,银行仍然会倾向于给国有企业贷款”。

目前,银行接到了“去杠杆”的任务指标,主要是限制贷款规模。在有限的额度里,银行会提高贷款对象的门槛,寻找利率水平更高或是在银行有更多存款的客户,以国有企业和上市公司居多。

“从我有限的接触来看,国有企业在授信额度上很少被银行主动减额,比如今年1亿,明年8000万或5000万的。”他说。

国企去杠杆这块“硬骨头”正在被监管部门关注。2018年8月8日,国家发改委、财政部、国资委、央行、银保监会五部委下发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》,提出27项任务,其中3项须年内完成,包括在债转股方面,“完善转股资产交易机制”,“加强转股股东权益保障”;在“僵尸企业”处理方面,“完善‘僵尸企业’债务处置政策体系”。

在国有企业方面,要求建立资产负债约束机制,根据风险程度列出重点关注和监管的企业名单;要求完善国企资本管理机制,支持国企通过增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等方式筹集资本,降低负债率。

企业之外,政府债务的增速在减缓,但难以统计的“隐性债务”需要得到重视。

根据国家金融与发展实验室发表的《中国去杠杆进程报告(2017年度)》,当前地方政府融资平台债务约30万亿元,约占GDP的40%。近两年由于地方政府债务置换以及一些替代性融资方案的出现,这部分债务增速已从20%以上回落至10%左右。

但是,根据国际清算银行的数据,中国2017年底政府债务余额为38.8万亿元,比中国官方口径的政府债务余额多8.9万亿元。姜超团队认为,这部分差额是中国地方政府的隐性债务。

在去杠杆背景下,地方政府的隐性债务成为2018年审计部门的工作重点。例如2018年8月13日,合肥市审计局公布了其审计结果,2017年末合肥市隐性债务规模为475.38亿元,占当地总体债务的40%以上。

被忽视的居民杠杆

根据《中国去杠杆进程报告(2017年度)》,中国居民杠杆率在1993年是8.3%,到2017年已经是49%。居民杠杆提升的转折点仍然是2008年,在此之前的15年,杠杆率上升了不到一成,此后的9年上升了三成。

在三个部门的杠杆率中,相比企业和政府的举债,居民杠杆率最低,在国际比较中也处于一般水平。

然而,上海财经大学中国宏观经济形势分析与预测项目组2018年8月发表了《警惕家庭债务危机及其可能引发的系统性金融风险》一文,认为家庭债务问题已经逼近家庭承受的极限。

他们认为,中国GDP与居民收入的相关性较弱,且城镇居民收入增速远远落后于GDP增速,这与其他国家不同。对于中国来说,更具有参考性的衡量指标是家庭债务与可支配收入的对比。

据其统计,截至2017年,中国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%。并且由于民间借贷等难以统计的部分,实际上中国一些家庭已经处于入不敷出的状态。

2017年以来,房地产调控和银行房贷收紧,居民贷款中,房贷与家庭可支配收入的占比增速在减缓,但是其他类型的贷款在加速增长,比如短期贷款和经营性贷款。一位地产从业者告诉南方周末记者,这两年刷几十张信用卡凑首付的大有人在。

从区域来看,截至2017年,中国已有超过10个省市的家庭债务与可支配收入之比超过100%。

值得注意的是,货币性棚改“去库存”的另一边,是当地居民家庭债务的激增。很多棚户区改造热点地区也是短期内家庭杠杆率升高最快的地区,较之于2017年9月,江苏、河南和山东三个棚改大省家庭杠杆率在2018年一季度末分别上升7.8、6.3和3.3个百分点。

家庭债务不断增高甚至超过家庭可支配收入后,会发生什么?该项目组认为会降低社会消费,从而使得企业经营活力下降、进一步举债为生。

中国的消费增速已经连续7年下滑。全球金融危机之前,中国消费增速持续增加,一度高达23%,到了2018年6月,只有9%。从时间轴上可以看出,2008年是居民负债高企的起点,也是居民消费开始减少的转折点。

该项目组的模型显示,2017年,家庭杠杆率每升高1个百分点,城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点。

阿代尔·特纳是金融危机中上任的英国金融服务局主席,他在《债务与魔鬼》一书中写道:美国家庭杠杆率最高的县,往往也是2008年后消费支出急剧下降的县。

除了影响消费以外,特纳提出,高杠杆也会拉大贫富差距,因为穷人和富人获取信贷和对抗风险的能力不同。2007-2010年美国房价下跌,收入最高的20%家庭平均净值从320万美元跌为290万美元,而收入最低的家庭则从3万美元跌到接近于零,“债务的一个基本特征是,对财富最少的家庭所造成的损失恰恰最为严重”。

那么人们为什么会纷纷背债呢?他说,全球的个人贷款大多都被用来购买资产,特别是房地产。这也是为什么货币“放水”、信贷激增,但是通货膨胀率仍然较低的原因——钱都冻在了楼市里。

如果房地产价格继续上涨,就会让老百姓和银行有继续加杠杆的冲动;如果房价下跌则更可怕,人们会减少还款意愿、甚至形成大量违约。

如今即便在“去杠杆”背景下,人们普遍还是会在街头、地铁站、电话里不断接到各种机构推销贷款的信息,似乎你动动手指就能拿到一笔钱。

(应受访者要求,李林为化名)

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网络编辑: zero 责任编辑: 冯叶

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