创业板：估值朝何处去？

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当创业板股票不再如此稀缺，才能清醒地衡量创业公司未来的成长性，创业板也才能真正获得健康

创业板成了亿万富翁的制造工厂，不过第二天他们的身家就开始大缩水

华谊兄弟=50个英皇？

一天批发产生上百位亿万富翁！10月30日，创业板一出手，就创造了个奇迹。根据深圳交易所公布的资料，是广大散户一手创造了这个奇迹：创业板开市当日，散户投资人不断地买进，推高了股价，情形一如两年前的中国石油回归A股上市。

以普遍被看好的明星股票华谊兄弟为例，该股一开盘就到了60多元，午盘时更摸高91.8元。以总股本1.68亿计算，它的市值轻松地迈进了100亿整数关。在写这条稿子的时候，虽经两个交易日的大幅下跌，还有近100亿的市值。这个数字已经超过了相当一部分主板上市公司的市值，它大致相当于中型公司同仁堂、四川长虹等股票的市值。

当然，华谊兄弟跟同仁堂、四川长虹的性质不同。在香港有一家跟华谊兄弟比较类似的上市公司：英皇娱乐（当然，虽是同类公司，华谊跟英皇在最主要的业务还是有差异的：华谊主要是电影，而英皇主要是音乐，虽然它也参与电影摄制以及发行）。英皇娱乐是香港最大的娱乐公司，旗下有谢霆锋、容祖儿、Twins、房祖名等艺人，它的最新市值仅为1.85亿港元，也就是说，华谊兄弟大致相当于50个英皇娱乐。

英皇娱乐最近几年的营业收入大致在2亿上下，利润则有盈有亏，粗略地说，它的市值大致等于营业额。

根据招股说明书，华谊兄弟过去三年的营业收入分别为1.24亿、2.34亿和4.1亿元。就营业额而言，华谊跟英皇还处于同一个级别上。不过，论营利能力，华谊显然要比英皇高，而且呈逐年增长的态势：华谊在过去三年的净利分别为0.23亿、0.58亿以及0.68亿。（英皇过去四年的净利则分别为0.1亿、-0.13亿、0.171以及-0.223亿港元。）

虽然，华谊表现出了相对高的营利能力以及更好的成长性，但是，这些不足于解释它50倍于英皇娱乐。更容易接受的一个结论是，市场对华谊兄弟以及整个首批上市的创业板股票的估值都显得过于乐观了。

难以完成的任务

这种乐观包括两个方面：对公司未来成长的乐观估计、对创业板未来股票供应稀缺性的乐观估计。

我们先来讨论成长性。

没有一家公司从草创之初到最后成熟是以相同的速度发展的。如果可以用人生来做类比的话，公司也有童年期、青春期和成熟期。

公司在童年期的主要任务是明确商业模式：它为谁服务，如何协调上下游，怎么组织生产，怎么赚钱等等。由于刚起步，基数低，这个阶段公司的相对发展速度会比较快。当然，这个阶段的公司也不稳定，很多公司会夭折。

等到商业模式基本定型，天使投资人会考虑离场，风险投资商进入，公司开始升级换代，步入正规化、规模化的进程。这是公司另外一个高速成长阶段。如果在这个阶段能实现上市，公司的发展会更快更稳。

最后，受制于市场等因素，最初设定的商业模式发展到了尽头，如果不能调整方向，更换商业模式，公司就进入稳定成熟期，甚至衰退期。

对一个领先公司来说，市场本身的规模在很大程度上要影响到其成长性，这种影响要远大于公司过去在成长性上的表现。

仍以华谊兄弟为例，它发展到今天，已经确立了商业模式：拍电影。中国的电影市场在过去几年里确实在迅速地成长，从几年前的10亿左右的票房到去年的43.5亿。虽然说未来这个市场还有潜力，但是，要在40多亿的基础上继续高速成长，恐怕并不容易。

而且，在这40来亿的蛋糕里，国外电影还要切走一块，虽然，我们对海外电影在中国落地有诸多的限制。

按照惯例，电影院要从这个40来亿的蛋糕切走50%，院线系统拿走10%，剩下的40%归拍电影方。

也就是说，如果电影市场不发生大的变化，国内的拍电影方大约能收入10来亿（营业额），以15%的净利润率计算，中国所有电影一年能赚到的净利润也就2亿左右。

假定进入稳定期的企业零增长，同时零衰退，并且假定公司100%地现金分红，那么，20倍的市盈率相当于5%的年利率。

假设华谊会在5年之后进入这个阶段，那么，在5年之后，它要维持现在的市值，一年的净利润应该为5亿元。这意味着华谊一家要每年拿到100亿的票房，以《风声》2.2亿的票房计算，每年需要推出40多部《风声》级的电影，近乎每周一部。如果华谊不拓展新的业务，不进行商业模式调整，这几乎是一个无法完成的任务。

估值何时回归？

最后，我们再来看创业板上市公司的未来供应。

对风险投资商来说，创业板提供了他们一个重要的“出口”。风险投资商相当于股权批发商，有了创业板这个零售市场，他们可以从容地转手出让自己的股票。

仍以华谊兄弟为例，两年前，马云、江南春等风险投资人以平均每股大约0.5元的价格入股，短短两年时间，账面升值一百多倍，一旦能变现，他们将有强烈的动力从二级市场套现走人。

由于有巨大的利润空间和令人艳羡的榜样，未来会有大批企业冲击创业板，而理论上讲，创业板的上市门槛比较低，可以想象的是，未来，创业板上市公司的供应会极为宽裕。

新股供应的增加以及老股套现走人的不断出现，会完全改变创业板股票在今天稀缺的现状，相信随着供应的增加，使得投资人能在优中择优，未来，人们对创业板股票会更加挑剔，也就是说，对它的估值会较主板更保守。到了那个时候，二级市场的投资人可能才能比较充分地分享创业板带来的财富。