【观念沙龙】投资博弈的科学——对话朱宁

朱宁 师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，上海交通大学上海高级金融学院副院长，耶鲁大学国际金融中心研究员。著有《投资者的敌人》一书。

我们想了解的是，投资者会在什么时候做出一些愚蠢的决定，公司的高管在什么时候会做出一些不太正确的投资，什么时候听从证券分析师的建议最可靠。每个散户都觉得自己是巴菲特，他们都对自己的信息、对自己的判断、对自己的投资能力有太强的肯定，这其实导致他们做出很多很草率的错误的投资决定。

2013年，美国著名经济学家、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒获得诺贝尔经济学奖。一夜之间，席勒的研究领域——尤其是行为金融学，在中国受到了广泛的关注。朱宁，中国著名经济学者，同时也是席勒在耶鲁大学的学生。早在十年前，席勒便带领他一起经历了行为金融学大发展的时期。作为研究者，朱宁更是积极参与其中。

为行为金融学的革命著书立说，朱宁是不二人选。在新书《投资者的敌人》中，他用并不难懂的方式，向中国的投资者介绍并诠释了行为金融学在现实生活中的意义。正如席勒在序言中提到的那样，“投资是一门科学，也是一种博弈。而投资之所以像投入博弈，是因为要做好投资，须具备这样一种能力，即掌控自己的冲动，洞察他人的冲动”。在当前经济飞速发展的中国，余额宝、众筹、P2P、人人贷越来越多的经济词汇占据了人们的生活，中国投资者应该如何应对当下变幻莫测的市场？行为金融学的出现，或许恰好能为那些想要掌握投资未来的人做足准备。

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1 行为金融学可以帮助投资者认识自己，了解自己的投资行为，让投资者更客观地看待自己的投资表现和投资策略思路。

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朱宁：大概每一个投资者都希望自己有能力预测明天的股价是涨还是跌。至于预测，业内有两种不同的意见。原来很多金融学研究认为，股价的走势由很多非常复杂的因素所决定，因此很难预测；但是席勒教授和行为金融学理论都认为，从中长期来讲，投资还是相对可以预测的，或者说是比较容易预测的，这主要有两方面的原因。

一方面，金融市场很大程度受人类的行为和决定影响。心理学研究发现，人类的行为在很多时候是有规律的，而行为金融学的一个大的研究范畴，就是把在金融领域中的人类行为趋势总结出来。通过总结投资者的行为规律，不但能获得很多信息，也能预测出整个金融市场的变化。席勒教授一个非常大的贡献，在于他发现我们如果运用股票市场或是房地产市场的估值水平，也就是说房价对房租的比率，或者股价对于股票盈利的比率来进行长时间的历史预测，就会发现无论是股价还是房价，如果是大幅地高于历史平均水平，就能预测到整个市场将会出现泡沫或是利益的崩盘，如果是大幅地低于历史平均水平，在长期往往会孕育很多新的投资机会。

另一方面，是因为人类在对所处的环境做出反应，从中长期来说，人类的反应会逐渐趋于理性和稳定，所以如果可以认识到短期过分乐观或者悲观的情绪，随着时间的推移，市场的变化将变得较容易预测，因为人类和市场不会永远过分乐观或者悲观下去。我们举一个简单的例子。2000年，互联网产业出现泡沫，行为金融学的很多研究者都认为，互联网虽然是一个非常新且具有生命力的技术，但按照金融原理来讲，当时的投资者都处在一个狂热的阶段，所以给予互联网公司提出的估值都远远高于这个公司的真正价值。通过分析这种历史水平的变化，行为金融学可以预测当时互联网出现市场泡沫的情况。通过类似的想法，席勒教授在2007年也准确预测出美国当时会出现百年一遇的房地产市场泡沫，这些都是通过行为金融对于人类的行为的研究，还有对于金融在长期历史里的演变，对于市场的走势做出比较准确的判断。

朱宁：行为金融研究关注的是怎样通过对于投资者行为的了解和分析，更好地了解资本市场的运作或者整个公司经营的运作，所以这门学科关注的目标是整个金融体系或者金融市场。我们想了解投资者会在什么时候做出愚蠢的决定，公司的高管在什么时候会做出不太正确的投资，什么时候听从证券分析师的建议最可靠等等。通过这一系列对于投资行为的研究，能更好地了解对于资本市场或金融体系来说，哪些信息更有效，哪些时间是投资更好的标的或者更好的区间。

行为金融学在现代社会中有三方面意义。首先，它可以了解投资者的行为，这样可以帮助各种各样的投资者，无论是个人散户投资者、机构投资者，或者是公司的高管，都可以通过了解他们的行为来帮助他们做出更好的投资决策，获得更好的投资收益；其次，有很多国家的监管机构，比如美国的美联储、国内的证监会和人民银行都开始出现消费者保护或者投资者保护的监管部门，从这个意义上来讲，行为金融的研究对于整个监管和整个政府维护资金市场稳定，保护投资者的权益都起到非常重要的政策借鉴意义；再者，行为金融研究更好地理解了全球的金融体系，为什么我们会不停地经历一次次大的资产泡沫和崩盘，能够从人性的角度更深刻地理解全球金融体系的创立、演变以及中国整个投资金融体系。它不只研究人的投资行为，也不只是研究炒股票的一种投资活动，它对于社会、政策都具有很大的贡献。

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2 很多投资者对于风险没有一个很准确的了解，如果你问他“今年投资收益是多少”，他可能大体还能告诉你，但是如果你问他“你今年买的股票风险有多大”，基本上他们都不知道。

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朱宁：在中国，投资者每年平均炒股票会把自己的投资组合反反复复改变五六次，这个换手率每年有百分之五六百，但是其实我们发现，在现实中交易频率越高的投资者的投资业绩越差，从这点来讲，很多投资者在买卖股票的时候以为自己掌握了比较准确的投资信息，但其实他们很多时候是受到自己的情绪或者受到周围朋友和媒体的影响，并没有真正对自己的信息进行仔细的思考或者研究，因此，散户应该更多地采用更淡定的投资方式，利用EDF进行多元化的消极投资。

在全球各个国家的研究都表明，从平均来讲，散户的投资业绩是不如市场的平均业绩的，也就是散户买股票的收益还不如去买一个指数型的基金所带来的收益，那么这个损失有多大？我在书里提到，在台湾地区，散户每年的损失达到台湾每年GDP的2%左右，如果用这个类比的话，我们可以想象，在内地如果是50万亿GDP的话，可能就有1万亿的损失。为什么会有这么大的损失？根据研究表明，散户很多时候都不能把握投资的时机，例如在2007年股市达到6500点，是中国股市历史上开户最密集的时候，也就是说很多散户在股市见顶的时候都冲进了股市；在过去一两年，股市达到1920点，也是中国A股市场散户销户最密集的时候，这时股市已经见底，也就是说，股市处于一个会有很大投资前景的时候，反而有很多投资者退出这个市场。

散户不能挑选很好的时机，也不能挑选很好的投资标的，也就是不能挑选很正确的股票。我们发现散户往往是在一个股票要赢的时候把股票卖掉，在一个股票将要下跌的时候冲入股市去购买。在大陆的A股市场，包括在美国的市场都有同样的研究表明，散户如果是原来手里拿着一只股票，卖掉这只股票去买只新的股票的话，其实后来新买的那只股票平均来讲都不如原来手里拿的那只股票。好多散户越是频繁地换仓，业绩就越差，他们既不能挑选正确的时间购买股票，也经常会挑选错误的股票去购买，这就导致了他们投资表现还不如一般市场的表现。

为什么散户会去买股票，或者是进行基金的操作，这里面有一个很重要的心理学的原因是叫做“过度自信”，就是说我们每个人都会相信自己的能力比我们的真实能力要更强一些。我在上课时会和学生分享一个例子，你去赌场赌钱，一个赌桌上面坐的是世界扑克比赛的冠军，一个赌桌上面坐的是从来没有玩过赌博的菜鸟，你想要跟谁一起赌博？大家都会挑那些从来没有赌博经验的人对不对？对散户来讲，他们就是菜鸟，他们所竞争的是市场上的大户，市场上的机构，以及公募和私募基金，无论从他们的通讯来源、投资能力，还是从研究机构给他们提供的帮助，都没有办法和机构投资者竞争。但散户都没有意识到这一点，还盲目地以为自己可以进行投资，忽略了自己和其他投资者相比并没有任何投资方面的优势。从这点来讲，散户必须清晰认识到自己的能力，只有能够清晰地了解自己的局限性、自己的不足之后才能保证自己可以做出一些比较靠谱的投资决定。

很多投资者对于风险没有一个很准确的了解，如果你问他“今年投资收益是多少”，他可能大体还能告诉你，但是如果你问他“你今年买的股票风险有多大”，基本上他们都不知道。但是我们得知道，投资是一个收益和风险的平衡，无论多好的投资都要考虑到背后会带来多大的风险。如果通过了解行为金融，能够更好地对自己的风险有所管控的话，对于提升自己的投资业绩，尤其是长期的投资业绩，是有非常大的帮助的。通过研究，我们甚至发现有很多散户对投资根本没有了解。举个例子，在2005到2007年，中国推出权证产品，很多投资者购买了权证，却根本不知道权证到期就没有任何价值了。很多散户越是在权证没有任何价值的时候，越是花很高的价钱去买权证，我们从这点可以看出，很多散户对于他们买的证券根本没有任何了解。但是我们市场上确实存在很多这种对于投资和风险不太了解，但是又很积极操作的投资者。

记者： 在你看来，中国的投资者最常犯什么样的错误？

朱宁：第一点就是过度自信，每个散户都觉得自己是巴菲特，他们都对自己的信息，对自己的判断、对自己的投资能力有太强的肯定，这点其实导致他们做很多很草率的错误的投资决定。

第二点是由第一点产生的。散户有种“羊群效应”，他们进行投资，不是通过自己的分析，也不是通过自己的研究，而是通过跟风。巴菲特曾经说过“我的投资理念就是当别人贪婪的时候，我就变得恐惧；当别人恐惧的时候，我就变得贪婪”，所以跟风是很难赚钱的，而且很多散户跟风还不是跟在跟风的前面，而是跟到了最后一半，也就是有时候我们说的“击鼓传花”传到最后一半了，结果把这个大的烂摊子交给散户捣鼓。

第三点是散户缺乏对于金融、经济、风险的基本了解，很多投资者其实对于什么是股票，什么是风险，是什么决定股票的价值，什么决定投资的风险，没有一个基本的了解。他们更多的是你给我打气，我给你打气，他们都听到别人讲投资怎么容易，赚钱怎么容易，但是他们都忽略了一点，就是买了很多股票的人，跟别人宣传的时候只会讲自己赚钱的那只股票，不会讲亏钱的那些股票。散户在传递信息的时候有一种不对称的信息传递，同时散户在接收信息的时候也有一种不对称的信息接收，散户相互之间都产生过度自信，但是这种过度自信其实是对他们自己的投资业绩非常不利的。

第四点就是散户有一种非常强的心理，我们可以称为“锚定效应”，他对于自己原来习惯的情况会非常执著，不愿意去改变，而我们的股票市场又是一个瞬息万变的金融体系，那么散户很多时候很难对于新的事物、新的情况、新的信息做出及时的调整，或者及时的反应，这种我们叫做“反应不足”或者“不足反应”的这种趋势，也导致散户很难及时地调整自己的投资决定。

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记者：你曾说过，现在我们在社会上看到的各种各样的“宝”，或者所谓的互联网金融，在你看来，更多是像金融互联网。互联网金融和金融互联网的区别在哪里？

朱宁：金融互联网，是在金融领域里面运用互联网的技术更好地帮助现有的金融业务来服务的，比如我们所说的网上银行，我认为就是金融互联网，它利用互联网技术来帮助传统的金融业务，更好地给客户提供服务。但我个人觉得包括“余额宝”、“支付宝”一定程度也可以看作金融互联网，它是利用互联网的客户信息来帮助“天弘基金”推销它的金融类产品，也就是说通过互联网的渠道来帮助基金公司推销产品，可以想象它是金融互联网，利用互联网来帮助金融企业或者金融服务更好地来提升它们的服务价值。

我心目中的互联网金融，可能类似于“众筹”，或者我们所说的这种“P2P”和“人人贷”的模式，利用互联网的精神去和这种开放、扩充、相互支持、资源共享的精神以及民主化、平民化的精神共同推动整个金融体系的变化和发展。“余额宝”在一定程度上有点像互联网金融，是因为它可以让一部分原来不接触金融体系的投资者或者消费者意识到自己的资金还可以获得更多的收益，让他们可以对理财有更强的意识或者对于投资有更强的感觉。通过互联网技术，它不止是在进一步地销售和提供原来传统的金融服务，而且是给新的人群或者给现在的人群提供完全新的金融服务，这也是我对互联网金融的期望。

记者：比如余额宝，对普通投资者而言，风险在哪些地方？

朱宁：余额宝是由一个没有被金融监管者所授权的互联网公司所销售的，一旦这个产品出现任何风险之后，阿里巴巴它是不是有足够实力或有没有意愿承担背后的风险，这是一种不确定性，我们叫“信用风险”。

第二种风险是“期限风险”，余额宝是假设说所有的投资者不会集中在同一天或者同一个星期来向它赎回他们投资的产品，因为余额宝大体投资的是一年到期的协议理财，那么如果真的出现这种情况，如果所有的投资者都要求余额宝马上把他们的资金拿出来赎回的话，余额宝是拿不出这个资金的，这就是我们金融上讲的期限的错位。

第三点是“流动性风险”，这种流动性风险预告了金融危机或者资金流动产品，就比如说我们去年出现这两次“钱荒”的问题，就会发现有很多市场上都缺乏资金，大家都希望来赎回，这样就会导致本来可能没有任何问题的余额宝，因为市场上的流动性紧缺，导致余额宝不得不在短期要融得大量的资金，结果让它的整个运营出现很大的风险。这三个不同层面的风险，都不是在日常经济运行中会经常出现的，但越是这种极端的突发性的风险，其实对于整个产品或对投资者的资金安全来讲，它可能产生的影响或危害就越大。

记者：互联网金融对传统金融的冲击体现在哪些方面？

朱宁：第一个方面是互联网金融对传统金融领域的效率有一个冲击，比如说互联网公司创立小贷，只需要用五分钟就可以实现，但我们在银行里可能需要很长时间；第二个方面，因为金融体系或者银行体系最核心的是风险，风险的识别和风险的分散，互联网有一个很大的好处，就是可以对特别多的对象提供服务，金融最核心的一个任务就是要分担风险，让尽可能多的人能够参与到金融体系来分担风险，当然在承担风险的同时也会获得收益，这两者是手拉手、肩并肩一同出现的。互联网可以帮助更多的人进入金融体系，得到金融体系的服务，这点对于传统金融既会是一种冲击，也会是一个竞争；第三点是从整个金融理念和思路来讲，我们知道大家一想起“银行”就相对是一个比较沉稳、死板的文化，而互联网相对是一种比较创新、自在、开放的文化，我觉得它对于金融机构的文化也会是一个比较有趣的影响和冲击。

记者：类似阿里巴巴这样的企业就像一个银行，通过余额宝、支付宝、阿里小贷等可以完成存、贷、汇、支，未来互联网企业行银行之实是否会成为一个趋势？

朱宁：会。从最近一段时间对于民营银行的开办和发展的思路来看，阿里也好，腾讯也好，可能近期都会扩充成立自己的银行，在这么一个大环境下面，以后不只是互联网公司，可能我们所说的电商或者一般的零售企业也可以参股或控股银行。以后民营银行会变得越来越普通，它们对于现有的国有银行也会带来有趣的挑战和竞争。这个趋势是必定的，而互联网公司办银行和其他公司相比有什么样的优势和劣势？优势主要在于互联网公司有非常庞大的数据和非常庞大的客户，可以通过利用客户的消费习惯和个人信息的深度挖掘，为自己的客户提供更好的金融服务。它的劣势在于互联网公司基本上都是在一个不受监管的情况下发展起来的行业，而金融行业是一个监管相对比较严格、对于风险非常关注的行业。比如说互联网企业推出一个新产品，不成功没关系，可以再推出一个，但是在金融体系是不允许企业犯这种错误的，从这个角度来讲，互联网公司怎么学习有效的风险管理，对于互联网公司进入金融行业、进入银行是一个非常重大的挑战，这是非常值得互联网公司关注的领域。

记者：互联网金融如何影响利率市场化？

朱宁：可能主要是两个方面的影响。第一就是我们看到随着余额宝的推出，整个投资者群体对于利率的预期已经有了很大的提升，投资最重要的是预期，大家原来觉得拿存款3%、4%就可以，现在大家都觉得我应该能拿到5%或6%，这个对于银行的存款业务有一个很大的冲击，最近整个银行的存款的增幅都在放缓，其实一定程度上确实受到了余额宝之类产品的货币市场资金的冲击；第二个方面就是很大程度上是整个资金运用方面，到底什么样的投资渠道可以给投资者带来这样的投资收益，投资者和机构都必须意识到，这种产品货币市场资金再怎么安全也不是银行存款，确实存在风险，市场上对于利率会有一个新的期望，对于风险也会有一个更清晰的判断。从这两方面来讲，我觉得都是好事，因为投资最关键的两个因素，一个是收益，一个是风险，余额宝或互联网金融通过它的新业务推动，让全社会都对收益和风险有了更强烈的意识，那其实是一件好事。

记者：从行为金融学的角度看，互联网公司推出的理财产品能投资么？

朱宁：我觉得是可以投资的，这多数取决于投资者自己的风险偏好和对于时间期限的偏好。因为这些互联网公司推出的理财产品其实和很多信托产品一样，都是有风险的，而且发行方是不提供刚性兑付的，也就是说如果亏损的话，投资者自己要承担责任，但是这个风险有多大，我个人感觉其实还是比股市低很多，而且看过去五年的股市表现的话，很多理财产品的收益其实比股市过去五年的收益还要高。从这个角度来说，风险又比股市要低，收益还比股市要高，当然还是很值得投资者认真考虑的。