吴晓求：应大幅提升资本市场“埋雷者”犯罪成本

2025年12月5日，南方周末报社主办的2025新金融大会在北京举行。大会以“使命·突围·新途”为主题，汇聚国家级顶尖智库负责人、金融监管机构原负责人、行业协会负责人、知名学者和行业领军人物，共同洞察金融发展的未来趋势，在大势中寻找新标杆。

中国人民大学原副校长、中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求应邀出席本次大会，并以《高质量满足实体经济的需求是金融创新的动力》为题发表演讲，系统阐述了实体经济与金融创新的内在关联。他指出，中国资本市场的改革发展，短期目标是在“十五五”结束时，让中国资本市场没有“雷”；中期目标是让市场真正成为社会财富管理的主要机制；远期目标是推动开放，让中国资本市场到2035年能成为新的国际金融中心。

金融业脱媒向新

吴晓求指出，2025年末，中国人均GDP将达到1.4万美元，社会上高净值人群越来越多，对财富管理的需求愈加迫切。金融体系如何满足这种需求？吴晓求认为，传统金融要变成现代金融或所谓“新金融”才能更好实现根本性的转变。

金融由“老”到“新”，从传统走向现代，应该如何实现？吴晓求表示，主要有两种力量在推动。“一种是市场脱媒的力量。”吴晓求指出，市场脱媒改变了整个金融结构，让金融功能升级，更多元，进而提升整个国家的金融竞争力；市场脱媒的力量也会改变整个资产形态，让资金供求双方走向市场，实现去中介化。

何谓去中介化？他解释，资金需求者希望走向市场，通过发行债券、股票等融资工具完成目标；资金供给者或者投资者也希望投资于市场化产品，因为市场化产品收益率较高，而且比较容易实现配置资产需求。资金供求双方都绕开中介（如银行）走向市场。这就推动了金融市场的发展，特别是资本市场的发展。

“还有一股力量来自于技术进步。”吴晓求表示，如果说市场脱媒是金融第一次蜕变，那么技术进步将使金融完成第二次蜕变。他进一步解释称，技术进步最重要的是延长、拓展和拉长了金融功能。如，新支付技术打破了物理和时间空间的约束，极大拓展了传统金融支付的功能。

“一是脱传统金融融资的媒，二是脱传统金融支付的媒。这两个叠合在一起就叫‘新金融’。”吴晓求表示，没有这两种力量就没有“新金融”，但对传统金融机构比如商业银行而言，如何能够跟上技术进步的步伐，调整它的业务结构、利润结构、风险结构，正在发生很大变化。这一切都来自于市场的作用和技术进步的作用。

雷从何处生？

资本市场在未来的“十五五”时期将是中国金融业改革的重点。吴晓求认为，中国资本市场的改革发展开放，短期目标是在“十五五”结束时，让中国资本市场没有“雷”。

“我们现在有很多雷，上市公司老埋雷，老做假账，短则两三年，长则六七年，终于有一天搂不住了。”吴晓求表示，“假账做一年容易，要做六七年挺难；一个数据造假要用六七个数据才能把它变成好像是真的，到第二年就要用二三十个假数据来完成，所以必然不可持续。”

上市公司为何要埋雷？吴晓求认为，过去不少上市公司有埋雷的动机，同时中介机构也有掩护埋雷或者共同埋雷的动机。“本来会计师、审计师、律师等中介机构的功能是盯着上市公司财务报表排雷。但在利益驱使下，某些中介机构和上市公司一起埋雷、掩护埋雷，或者假装不知道那个是雷。”吴晓求坦言，“说实话，如果上市公司连续三四年的财务报表是假的，而负责的注册会计师、审计师说‘不知道’。我不相信。”

“一个市场如果有雷，什么都别谈。所以我们最重要的是把雷去掉，资本市场才会走上正常的发展轨道。”吴晓求指出，“投资者最怕的是有雷，‘投资有风险，风险需自担’这句话，是在没有雷的前提下才成立的。如果有雷，投资者会把投资损失的原因归咎于上市公司和中介机构的误导，在这种条件下当然就要有赔偿机制。（没有雷）这是一个基本目标。”

集团诉讼机制要建立

如何达到这个基本目标？吴晓求指出，首先是要修改法律，要对埋雷者、帮助埋雷者有巨大的威慑力，要大幅提高他们的违法成本。“我们今天的规则、法律对这些违法者，对于欺诈上市、虚假信息披露、财务报表造假、内幕交易等违法违规行为的处罚比较轻，大体上都判三年缓三年，也就是说他们的收入和成本完全不匹配。”他建议，“要大幅度提高埋雷者的犯罪成本，要修改法律，对资本市场的犯罪要以五年为起点，其中对财务造假要从重处罚，一直到20年甚至无期徒刑。”

为何如此建议？吴晓求解释，因为（财务造假）如同金融诈骗，我们对金融诈骗的处罚非常重，而财务造假一点都不会比金融诈骗的危害轻。它的恶劣程度，某种意义上比金融诈骗更恶劣，因为它是通过所谓的合法手段来诈骗，披着合法的外衣。他指出，对资本市场的违法违规行为，过去以行政处罚为主的这种处罚机制要转变，要转变到以刑事处罚和民事赔偿为主的处罚机制。“刑法要修改，我们的民事赔偿制度也要建立起来，其中中小投资者的集团诉讼机制要建立起来。”

“让资本市场没有雷，我想这是最基本的目标。”吴晓求说，“这个要求并不高，未来五年我们要努力做到这一条。”

证券化金融资产应成为居民配置的重要方向

“资本市场改革的中期目标，是如何让这个市场真正成为社会财富管理的主要机制。”吴晓求表示，中国之所以消费不振需要刺激，跟中国社会的存量资产结构和形态大有关系，“居民部门60%的存量资产在房地产上，当然消费就很难扩张。”他还表示，中国已经从短缺经济走向了过剩经济，如何扩大消费是当前面临的最重要任务。

如何扩大消费？吴晓求指出，必须研究影响消费的规则和变量，让它们能够有效地推动消费的扩张，其中存量资产的结构和形态转型变得特别重要。

转型转到哪里去？吴晓求认为，主要应转到金融资产上，其中证券化金融资产应该是很重要的一个配置方向。“资本市场应成为全社会资产配置或者财富管理最重要的可选择资产。”他认为，“财富管理要达到这样一个目标，就必须改革资本市场的资产端，上市公司的结构要调整，让什么样的企业上市就变得非常重要。”

同时，资金的需求端也要改革。吴晓求指出，我国资本市场过去主要是以个人投资者为主体的市场。这种市场难以成长，必须要有大资金进入。“最近一年多来，资本市场领域的制度改革，其中非常重要的一项内容就是要扩展资本市场的资金流量，其中特别是要让大资金进入。保险资金、养老金、社保基金都在按比例地进入到资本市场。这就是让大资金进入。而过去是不能进入的，因为我们的规则约束他们进入。”

随着大资金不断地进入资本市场，市场存量资金越来越大，交易量也越来越大。这也是市场成长重要的保障，也是让这个市场能成为财富管理的市场很重要的改革措施。

“供给端和需求端都要改，这个市场才可能成为一个财富管理的市场。”吴晓求说。

扩大外国投资者占比

除了短期目标和中期目标，中国资本市场改革的远期目标是什么？在吴晓求看来，改革的远期目标或者长期目标就是推动开放，让中国的资本市场到2035年能成为新的国际金融中心。

如何成为国际金融中心？在吴晓求看来，需要很多“硬条件”，一是法治要很完善，不能随便变，完善的法治是金融发展的基石，也是金融存续的基础；二是保持很好的契约精神，金融本质上是一种契约交易；三是透明度不断改善。

“从现在来看，如果还是这样一个市场结构，中国很难成为国际金融中心。”吴晓求坦言，现在我国资本市场国际化程度还比较低，境外投资者占比只有4.5%，其中还包含了很多在香港的中国居民和中资企业，他们通过深港通、沪港通和RQFII（指人民币合格境外机构投资者，该机制允许上述机构投资者将批准额度内的外汇结汇投资于境内证券市场）等方式进入内地市场，因此纯粹的外国投资者规模要更低。

“所以，不断扩大外国投资者的占比也是我们未来改革的重点。”吴晓求指出，“‘十五五’时期是关键的五年，我们必须要为中国资本市场未来成为新的国际金融中心奠定很好的制度基础。”