冲刺中国版SpaceX“第一股”背后：国资、产投和猎手的算盘

2026年7月7日，市值一度超过2万亿美元的SpaceX被纳入纳斯达克100指数。从6月12日上市到跻身这一核心科技指数，SpaceX仅用了15个交易日，为该指数成立以来首例。被纳入指数后，40多亿美元的资金将被动投资该股，普通投资者亦有缘分享这一科技成果。

这一切的起点，是6月12日那场改写历史的IPO——SpaceX以每股135美元发行约5.6亿股，基础募资750亿美元，打破沙特阿美2019年创下的294亿美元纪录，成为人类历史上规模最大IPO。

在物理世界中，SpaceX走到这一步用了超过20年，其间历经多次发射失败，甚至于2008年前后濒临破产。2025年全年，仍净亏损近50亿美元——每一道疤痕，均由创始人马斯克本人和早期投资者共同承担。

地球这端，2026年7月10日，“国家队”长征火箭旗下的长征十号乙运载火箭首度实现全球运载火箭网系回收。受此消息刺激，商业航天板块直线拉升。

中国民营商业航天阵营亦正在竞逐真正意义上的商业航天“第一股”。随着科创板第五套标准适用范围向商业航天拓宽，火箭军团的上市排期表悄然提速。2026年6月29日，蓝箭航天与中科宇航同日更新招股书，分别拟募资75亿元与41.8亿元。微纳星空亦完成IPO辅导验收。这些企业的股东名单中，各路资本赫然在列，阵容极其奢华，其中蓝箭航天已有78家私募基金类机构股东在册。

随着上市空间打开，商业航天赛道在一级市场上的热度同步骤升。全球空天产业信息服务平台泰伯网统计，2026年上半年，国内商业航天领域共发生融资89起、总金额超150亿元，已接近上年全年募资额。

一枚中大型运载火箭从图纸论证到点火入轨，需要数千零部件在微秒、纳秒间超高时序精准协同，更需要百亿级资金在漫长研发周期中接力咬合。对早期投资者而言，“第一股”的意义在于，它是对民营商业航天产业化的一次集中阅卷。

面对极高耗能、极高试错成本且商业化漫途的商业航天赛道，各路投资机构如何同时具备眼力和耐力？他们怎样盘算投入与产出？长期投入能否被市场埋单？围绕相关问题，南方周末新金融研究中心研究员调研多家机构和行业观察者，并走访和剖析四类深度参与商业航天的股权资金机构样本：位于亦庄的北京经济技术开发区政府引导基金，商业航天赛道民营龙头基金，硬科技早期风险创投和一家中型市场化私募股权机构，调研它们各自以何种逻辑切入赛道，又以怎样的耐心穿越技术突破与商业变现之间的漫长等待期。

铺底VS变现

时间回溯至三年前。2023年5月，北京经济技术开发区产业升级股权投资基金投出第一个项目：蓝箭航天。

这只基金是北京经济技术开发区（下称“经开区”，位于北京亦庄）政府引导基金下设的专项子基金，首期规模20.01亿元。出手蓝箭航天时，这家头部整箭企业还处于亏损期。按PE/VC（私募股权基金/风险投资基金）的常规框架，内部回报率测算、退出路径、下一轮估值都是投资决策的重要变量。但这笔投资中，这些账上数字似乎被搁在了次要位置。

两个月后——2023年7月12日，蓝箭航天的朱雀二号遥二火箭在酒泉点火升空，成为全球首枚成功入轨的液氧甲烷火箭。事后观察，这笔投资完全踩准了时点。但南方周末新金融研究中心研究员在调研中了解到，当时的决策逻辑并非基于发射成功概率——也无人能对此作出确切判断。真正支撑决策的，是产业布局的逻辑：这家企业是否符合国家航天强国建设方向？能否在经开区商业航天产业链中卡住关键位置？

“国家需要的就是亦庄要干的，企业需要的就是亦庄要办的，人才需要的就是亦庄要做的。”北京经济技术开发区机器人和智能制造产业局副局长、商业航天产业专班主任马朝在接受南方周末新金融中心研究员调研时如此概括。这句话不只写进了经开区的产业纲领，也是引导基金筛选项目的一条不成文规则。

商业航天的特征是重资产、长周期、高试错。一枚火箭从研制到发射，需要持续的研发投入、地面试验和供应链协同。单个企业即使拿到融资，也很难独自扛下从技术验证到工程化生产的全部成本。对地方政府来说，真正关注的命题不是单个项目的成功率，而是能否通过铺底，让一批企业的试错成本整体降下来。

如何铺底？将股权投资放进一套更大的产业组织系统中。经开区的做法非常典型。

2014年，国家放开民营资本进入商业发射，第一批民营火箭企业在亦庄落脚。2018年，亦庄企业完成国内民营火箭首次发射。2022年，全国商业火箭发射6次，仍处于低频状态，但经开区工委管委会判断这个产业有望成为新的战略性增长点，遂于次年起将其提级为全区重点调度产业。这个判断比后来的商业航天热潮早了近一年。

资本随之跟进。2023年5月，上述产业升级股权投资基金首笔投向蓝箭航天。此后两年，投资矩阵扩至银河航天和星河动力等头部企业。截至目前，经开区累计安排商业航天股权投资超60亿元，子基金类型覆盖天使、VC、PE、并购、专项和海外基金等全周期。矩阵布局的意图很明显：不追求某只基金的单点最优回报，而是用资本密度的堆叠，为那些还在技术验证期、尚未形成商业闭环的企业注入信用背书。

股权投资之外，更重的资金投入其实在公共基础设施。

2024年7月，火箭大街在亦庄动工，占地约百亩，2026年1月竣工。项目规划包括共性技术平台、创新研发中心、高端制造中心、展示与运控中心四大功能单元，配套测运控中心、共性试验平台、公共服务平台、元器件可靠性平台、时空信息数据服务平台、太空态势感知产业服务平台六大共性技术平台。

这些投入，无法在单个企业的资产负债表上找到对应回报。一台振动试验设备采购成本数千万元，一家企业单独承担，折旧就吃掉不少利润。如果沉淀为区域公共能力，向多家企业开放，成本就会大幅摊薄。南方周末新金融研究中心研究员实地走访了解到，一家商业火箭企业做过内部测算：入驻火箭大街后，地面试验环节综合成本下降约四成，主要来自公共平台对基础设施投入的分摊。

由此带来的集聚效应相当显著。截至目前，亦庄空天产业企业超过220家。2025年，亦庄火箭大街上的企业发射24次，占全国商业火箭发射比例超过八成，产业集聚度全国第一。这是国资基金最不可替代的功能效应——把股权投资嵌入产业组织中，为企业提供资本，以及配套的信用背书、公共能力和区域协同。

商业航天共性实验平台建设示意图。（图/视觉中国）

第十四届全国政协经济委员会副主任、中央财经委员会办公室原副主任尹艳林在2026年北京CBD论坛的发言中指出，研发、中试、产业化不同阶段风险各异。国资对应的正是研发和概念验证阶段——在风险最高、市场化资本最犹豫的环节进入，承担系统性风险，换取产业从0到1的时间窗口。

这一“耐心”特质适配商业航天的产业周期，但也带来管理难度。在调研中，被问到退出安排时，马朝表示：“截至目前，经开区商业航天尚未出现退出情况，投资长期持有，伴随和助力企业成长。”60亿元股权投资、近百亩火箭大街、315公顷空天街区——这些投入沉淀为长期股权、产业空间和公共基础设施，短期内必然难以变现。回报周期可能超过一只基金的存续期，也可能超过一届地方政府的任期。这是国资基金作为产业布局者绕不过去的问题。

当基金来源构成复杂时，这一问题会更加尖锐。一位投资商业航天的私募基金投资经理接受南方周末新金融研究中心研究员调研时表示，尽管他们基金的合伙人里国资也占相当比例，但内部考核仍盯估值增长、下一轮融资、上市申报进度这些指标。北京大学光华管理学院院长田轩接受调研时指出：“政府资金天然是耐心资本，但如果你一年一考核，那很难耐心。政府引导基金或融资平台常单项目评估，导致扭曲和错位，单个项目审计会涉及国有资产流失审计等问题，导致投资人不敢投早期项目，无法形成耐心资本。”

地方国资能不能把产业培育周期、基金存续周期和财政绩效要求理顺，直接决定了这份耐心能撑多久。

验证VS独立

国资基金解决了产业底座的问题，民营产业资本面对的，是市场端的验证挑战。

在商业航天赛道中，产业资本的打法并不一致：有的侧重战略协同——投资标的与自身主业形成供应链关系；有的看重订单导入——通过投资锁定未来供应商的产能优先权；还有的以技术转化为核心——将航天技术向民用领域延伸。三类逻辑各有依据，但共同点是：需要接棒验证商业模式在真实场景中是否成立。

博华产投是这一类资金的代表样本。它是国内规模领先的商业航天民营投资阵营龙头——累计投资商业航天企业超过35家，投资额近80亿元，其空天业务团队超过20人，下设火箭飞行器、卫星产业、星座生态和AI算力四大部门，投资项目覆盖火箭制造、卫星研制、星座运营等关键环节。

博华首席运营官广东在调研中向南方周末新金融研究中心研究员介绍，博华团队有一条投资“铁律”：每个项目投资前，必须为项目公司对接至少3家潜在客户，并完成产品试用与落地检验。不同于大多数机构“投后赋能”的模式，博华将赋能前置到投资决策。

大多数PE/VC的流程是：先看团队、技术和财务模型，再帮企业找客户。博华产投把客户验证做成了投前的硬规则。这个顺序的调换，把项目筛选的主动权从技术端拉到了需求端：一个商业航天项目能不能投，不取决于数字层面的规模测算，而取决于有多少客户愿意为它付钱。

这套逻辑建立在商业航天赛道的特定结构之上。这个行业最不缺的就是宏大叙事——低轨通信、遥感数据、手机直连、空间算力，每一个故事都可以讲出千亿级市场。但真正决定企业能否穿越周期的，是产品能否进入客户预算，能否被真实场景复用。

南方周末新金融研究中心研究员在调研中注意到，这一机制在实践中形成了双重过滤效果。对被投企业而言，拿到的钱里已经包含了被验证过的订单意向。在资本供给并不稀缺的时期，资金本身差异有限，能带来订单的钱才具备议价权。对博华自身而言，投前的客户反馈是独特的风险识别工具——一家企业如果无法获得潜在客户的试用意向，其商业逻辑本身就值得重新审视。

这一逻辑在博华的产业链布局中得到了延续。当前其投资版图覆盖“两箭、六星、八星座”。“两箭”是天兵科技与东方空间，“六星”是银河航天、微纳星空、天仪研究院、国星宇航、遨天科技、星移联信，“八星座”是与八家星座运营公司的合作，这些星座未来计划量产超过2000颗卫星并完成在轨部署。为避免“看不懂技术、只能看数据”的盲区，博华团队在项目尽调中，往往会携自有星座的CTO同步参与项目研判与商务对接。2026年，博华进一步组建由6位院士、4位来自各大科研院所的首席科学家与总工程师组成的专家委员会，并联合17家产业链相关主体发起成立星联体（无锡）航天科技有限公司，注册资本20亿元。该平台集结地方国资、产业方和市场化资本，目标是围绕“商业闭环”的核心逻辑，开展星座建设与运营。这一动作说明，产业资本正在从“投硬件”走向“组织应用”。

过去三年，博华团队投资项目从整箭到整星、从制造端延伸到运营端。2023年聚焦火箭与卫星制造，2024年锁定上游核心部件，2025年后转向星座应用与太空算力。三年间三次重心迁移，非简单的投资分散化，而是围绕产业链关键节点的系统卡位。火箭解决“怎么上去”，卫星解决“上去之后承载什么”，星座运营解决“谁来用、如何收费”。

如此看来，产业资本的角色更接近客户和场景，也更容易提前发现需求。它把资金、客户、平台和专家资源同时带进项目，试图缩短技术成果到客户付费之间的距离。对于财务数据滞后的硬科技企业，这种前置验证尤其重要。

但随着对产业链组织的参与越来越深，项目的风险边界也必然变得复杂。当一家PE基金从“投企业”走向“搭平台、找客户、参与运营”，资金究竟用于股权投资，还是用于星座运营和平台建设？客户验证有多少来自外部独立市场，有多少来自投资机构自身网络内部协同？被资本编织出来的订单网络，最终能否长成一个真正独立、持续、可付费的外部市场？

猎手VS卡点

并非所有投资机构都像博华一样愿意深度卷入产业内部。

南方周末新金融研究中心研究员在调研中接触到两类市场化机构。一类是早期创投，在技术路线尚未被定价时进入，主要判断团队和技术是否具备工程化能力；另一类是中后期PE，赚择时的钱，主要判断产业链各个环节的时间差——什么时候整箭、整星的投资窗口打开，什么时候上游零部件开始放量，什么时候激光通信和太空算力从概念走向订单，什么时候企业具备IPO申报条件。

此次调研的这家硬科技早期投资机构，自2015年开始系统性布局商业航天。其底层判断基于三点大逻辑：太空轨道和频谱资源具备稀缺性，商业航天将成为人工智能和数字经济的太空基础设施，国家自主可控需求迫切。

早期项目没有可参考的报表，主要靠技术识别和专家网络筛选从0到1的机会。该机构曾在天使至A轮阶段切入一家整星和一家整箭企业，首先是基于对团队的判断。前者当时尚无批量发射记录和大额订单，但核心团队具备卫星研制工程经验；后者处在火箭技术研发样机阶段，尚无正式入轨发射记录，但混合所有制背景有助于整合航天系统资源。其次看工程化能力，“星”、“箭”的评估逻辑也不相同：火箭企业看运力成本、发射频次、入轨成功率和供应链整合能力；卫星企业看批量化研制、轻量化低成本技术和场景落地。被调研的创投机构对南方周末新金融研究中心研究员表示，在尽调中往往会高密度“借力”，引入航天系统专家、总体设计人员、产业链上下游人士和长期研究者进行多信源交叉验证。

具体到估值，该机构表示，采用赛道对标结合核心资产估值：底限看专利技术、在轨资产、运力资质和产业基地布局等硬核资产情况；上限主要基于技术判断、工程化能力、团队创业定力；风险主要关注行业及政策变化。

至于退出设计，早期资金路径相对多元：陪伴龙头登陆科创板或主板，或通过产业并购退出，或将老股转让给国资基金和大型PE机构。对真正核心的项目，即便上市之后也可能继续持有。

另一家被调研的中等规模PE，自2016年开始跟踪商业航天赛道，真正出手是在2022年前后，与博华产投同期。时点选择的逻辑也相似：彼时，商业航天经历上一轮融资热潮后进入估值调整期，进入优质资产的成本可能比行业狂热期低出数倍。

如何预判产业长线逻辑？这家机构合伙人在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时表示，商业航天的逻辑包括两部分：一部分当然来自太空安全和大国竞争，低轨轨道与频谱资源具有先占属性；而另一部分来自手机卫星直连、6G通信和未来空间信息基础设施的商业需求。前者提供政策推动力，后者提供市场牵引力，两者交汇处，才是市场化PE寻找价格的坐标。

投资布局方面，该机构主要基于对产业链放量顺序的判断。这家机构先后投资火箭发动机3D打印、整箭、整星，阶段覆盖早期到中后期。国家级卫星互联网公司的成立（2021年），被其视为行业从国家层面落地的重要节点。“商业航天的商业化落地才真正有闭环的可能性。”近期，它的投资重心转向上游关键零部件、激光通信终端和太空算力。“整箭、整星、测运控等项目的大规模股权投资时点已经变化，未来还是看上游零部件、太空算力等。”该机构合伙人判断。

他把商业航天的投资时序类比为半导体：先看系统级能力，再看设备、材料和零部件。只有火箭、卫星等系统级产品完成阶段性验证，上游企业才可能获得规模化订单。“商业航天早期，整箭和整星承担系统验证角色，决定技术路线能否成立，也决定产业叙事能否被市场相信。当系统级产品格局逐渐清晰，资本会自然向两端迁移：一端是高壁垒零部件，另一端是应用和运营。”

与国资基金和产业资本不同，市场化PE的退出边界更清楚。该合伙人表示，退出很明确，主要以IPO为主，因此估值会参照科创板和创业板未盈利企业上市申报标准。

这种资本的作用不可替代。商业航天企业完成早期技术验证后，往往需要更大额融资支持工程化和规模化。市场化PE既承接前期技术验证成果，也为后续IPO或并购退出铺路，用资金和估值给行业提供敏感的价格信号。

谈及该赛道可能的风险，该合伙人表示，国内商业火箭在运力、发射频次和单位载荷成本上仍有提升空间。当前最核心的瓶颈仍是运力。“卫星发不上去，上游就很难真正放量。只有火箭运力提上来了，大量卫星才能发上去，相应的上游零部件才有放量可能。”在他看来，运力瓶颈集中在推力和可重复使用技术上。SpaceX一次发射可实现十几吨级运载，并通过复用降低单位成本；国内主流商业火箭仍以一次性使用为主，单次发射运力多为几吨级。卡点既在技术，也在工程化。

算盘VS闭环

技术创新产业生命周期曲线。（图/演讲者供图）

尹艳林在2026年北京CBD国际金融论坛上展示的这一技术创新产业生命周期曲线，正好能解释这轮调研中看到的资金分工。一项技术从科学研究、概念验证、产品开发走向规模生产，要穿过两段最危险的路：一段是从实验室到工程化的“死亡之谷”，投入快速上升，收入尚未形成；另一段是从产品落地到规模化交付的“达尔文海”，技术已经成立，但市场是否愿付费，仍然未知。

商业航天赛道完整覆盖了这两段险路。单一类型的资本，无法独自完成这样的全周期陪跑。本次调研的几类资本正是沿着这条曲线寻找各自的位置。

国资底座型资本对应曲线的左端——技术路线尚未完全验证、基础设施尚未建成时，它用空间、公共平台和股权投资，换取产业培育时间，降低整个生态的试错成本；产业资本站在中段。产品已经做出来，但客户和收入尚未稳定时，它把订单、场景和专家资源提前带进投资判断，回答“有没有人用、有没有人付费、能不能持续交付”。市场化资本则分布在更宽的区间：早期VC在技术源头和细分空白里孵化从0到1，时间猎手型市场PE则更靠近曲线的右侧，在技术验证完成、商业订单出现、资本市场窗口临近时提供接续资金和定价标尺。

从时间上看，几类资金构成了接力：国资在前端承担系统性风险，早期VC在技术源头识别和陪跑细分机会，产业资本在中间推动客户验证和场景落地，市场化PE在企业接近规模化和资本化窗口时进入。从功能上看，它们又形成了一种分担：基础设施提供物理承载，客户资源形成商业牵引，市场化资本给出定价信号。

调研显示，这一闭环能否顺畅，还要看几个关键点。

一是国资的时间尺度。政府引导基金被期待以耐心资本的姿态穿越长周期，但其内部仍要面对阶段性考核、财政绩效和资产保值要求。当基金被要求“长期持有”，制度是否允许它足够长期地承受不确定性十分关键。

二是产业资本的角色边界。当PE从出资人走向搭平台、组星座、找客户、参与运营，资金究竟用于股权投资，还是用于平台建设和商业运营？客户验证有多少来自外部独立市场，多少来自机构自身网络？

三是市场化资金的窗口切换。早期VC如果过早押注、后续资金没有接上，项目可能停在技术验证阶段；中后期PE如果在运力瓶颈尚未打开时提前定价上游器件，产业链中间就可能出现“青黄不接”。

SpaceX从2002年创立，到2026年进入资本市场主流科技指数，历经二十余年。其间多次发射失败，也曾逼近资金链断裂。支撑它穿越周期的，不只是技术路线的正确，也包括创始人、早期投资人、政府订单和资本市场在不同阶段提供的接续支持。中国商业航天的投资者们也走到了相似的里程碑。国资算产业账，产业资本算订单账，早期创投赚认知差，中后期私募股权资金算时间差；同一张桌上，各有各的账本，一起等待“第一股”到来的检验。