投资常识为何频被颠覆？“本质是流动性”｜首席访谈㉑

“传统智慧”和投资定式频被颠覆。

经典经济周期理论和传统投资常识下，一旦爆发战争，黄金等避险资产价格短期通常会上升，而股市则会下跌；美元与黄金、美债收益率与金价、美股与美债，常有“跷跷板”效应。

但自2026年2月28日美伊战争至今，全球大类资产价格剧震，一些被投资者奉为圭臬的投资逻辑和传统智慧却遭市场证伪。金价表现尤为明显，战争爆发以来最大跌幅超24%。

基于对宏观经济形势和大类资产价格的长期跟踪研究，知名经济学家、淡水泉（香港）总裁陶冬于2026年5月率先提出，金融市场呈现“四个脱钩”：战争与股市脱钩、美元与黄金脱钩、美股与美债脱钩、流动性与风险偏好脱钩。该观点引发市场广泛关注。

常识为何频被颠覆？2026年7月5日，接受南方周末新金融研究中心研究员专访时，陶冬认为，“四个脱钩”背后的核心叙事是流动性及对其变化的预期。2008年后的量化宽松政策是目前一系列脱钩产生的根源。虽然脱钩是不正常的，但有时会持续很久。

淡水泉（香港）总裁陶冬。（受访者供图）

陶冬曾任瑞士信贷首席经济学家、亚太区财富管理大中华区副主席。2023年，瑞银收购瑞信后，他加入瑞银，任瑞银财富管理执行副主席。2024年6月从瑞银退休后，于当年加入私募机构淡水泉，任淡水泉（香港）总裁，继续跟踪关注全球宏观经济与资本市场最新变化。

“脱钩现象愈加频繁”

南方周末：你前段时间提出金融市场呈现“四个脱钩”。“四个脱钩”是否曾同步出现？

陶冬：四个脱钩现象并不会同步出现。

在常态环境下，资本市场有其自身运行规律：股票与债券通常呈现显著负相关；美元与黄金长期维持反向联动关系；地缘冲突升温也会直接推升黄金价格。以上均为市场公认的投资定式和“传统智慧”。

但本轮地缘冲突环境下，很多过往规律被打破，典型表现为战争发生后不同寻常的黄金走势、由于流动性过剩和AI主题，股市亦走出了与战争脱钩的行情。

图1：2020年以来，地缘冲突多次引发恐慌指数（VIX）暴涨，但同期美股主要指数保持上行。

南方周末：“传统智慧”认为的资产联动逻辑失效，背后核心成因是什么？

陶冬：股债负相关关系建立在经济周期、利率周期框架之上，对应经典投资时钟理论。该理论成立的核心前提是假设市场流动性维持平稳。

2008年全球金融危机后，全球货币政策发生结构性转向，彻底动摇了这一前提，进而引发大类资产相关性出现系统性偏移。股债同步上涨的核心驱动，是各国央行持续投放超额流动性。充裕资金抬升全部资产价格，抹平股债天然的负向联动。

与此同时，居民储蓄持续从银行体系流出，涌入资本市场，这些资金中一部分配置权益市场，另一部分流入固收市场，最终推动两类资产同步走强。

南方周末：按这个逻辑，历史上发生过脱钩现象，只是2008年以来发生的脱钩现象与以往不同？

陶冬：历史上，资产相关性阶段性瓦解的情形时有发生，但大多仅为短期扰动。冲击因素消退后，原有联动关系会再度回归。

2008年金融危机和2020年新冠疫情，两轮大规模量化宽松向全球注入了规模空前的流动性，进而深刻重塑资产定价体系，甚至部分颠覆了传统投资分析框架。其后果之一就是脱钩现象愈加频繁，货币扩张、债务危机、新冠疫情等都触发过不同形式的阶段性脱钩。

“扩表易、缩表难”

南方周末：美联储曾两轮实施缩表操作，当时脱钩现象是否消退？

陶冬：2008年至今，美联储曾开展两轮缩表操作：第一轮始自2014年，缩减国债购买规模，2017年正式启动缩表进程，后受新冠疫情冲击被迫终止；第二轮缩表始于2022年，2025年宣告停止。

流动性收缩阶段，大类资产原有相关性确实出现修复，核心逻辑在于市场资金总量回落。但两轮缩表均未能持续落地，呈现“扩表易、缩表难”的特征。

流动性宽松带来经济增长红利，各国央行对此形成路径依赖；财政部门也习惯依托量化宽松对冲赤字压力。宽松政策一旦启动，便难以彻底退出。每一轮缩表周期均会因经济下行压力中断，最终央行再度重启更大力度的宽松操作，传统资产定价逻辑随之再次被颠覆。

南方周末：这么说，脱钩现象很难消退？

陶冬：当前市场很多所谓“乱象”，追根溯源皆始于2008年开启的量化宽松周期，叠加各国政府对高额财政赤字的长期容忍。

在此背景下，过往成熟的市场分析框架与投资规律持续失效。此次最大不同在于，叠加美伊战争推升通货膨胀，资产相关性脱钩的现象被进一步放大，并且具备维持较长周期的可能性。

图2:2026年以来，地缘政治风险反复提升恐慌指数，但国际金价冲高后持续回落。

南方周末：若市场重新回归传统定价逻辑，将通过何种路径实现？

陶冬：核心触发条件为流动性趋势反转，或是监管政策转向，改变市场流动性宽松预期。若美联储缩表计划能够完整落地，市场流动性不再维持过度宽松状态，市场定价或将回归投资本源。

“黄金是对冲滥印货币的主要手段”

南方周末：在今年以来的这轮脱钩中，黄金价格表现最为明显。传统市场规律下，地缘冲突升温支撑金价上行。但2026年美伊战争至今，黄金年内最大跌幅超24%，黄金传统避险属性是否已然弱化？

陶冬：黄金本质仍具备风险对冲功能，本轮金价异动源于新增特殊变量：中东产油国财政收入随油价下行大幅缩减，财政刚性支出维持高位，各国央行被迫抛售储备资产补充现金流。抛售标的涵盖美股、美债与黄金，而黄金市场整体容量远小于股债市场，同等规模抛售行为对金价的冲击显著更强。

 图3：2026年2月28日美伊战争爆发以来，伦敦市场黄金现货价格持续下跌，但同期美元指数在震荡中企稳走高，并于战争第一个月与金价多次出现同涨同跌。

南方周末：美元指数于2026年1月创下近4年新低后逐步走强，现已站稳100关口。这与黄金价格走势重现反向联动关系。不少观点认为，通胀上行、加息预期升温是金价下跌的核心诱因，黄金长期牛市是否就此终结？

陶冬：现阶段判定黄金牛市反转为时过早。若地缘冲突平息，黄金避险、保值需求将同步回落；即便战事反复，中东各国仍需持续投入资金开展战后基建，央行抛售黄金的压力短期难以缓解，金价承压走势仍将延续，后续需结合各国外汇储备数据进一步验证。中东央行短期售金仅阶段性扰动金价运行节奏，从长期维度判断，黄金牛市并未终结，仍是对冲全球央行货币超发的核心配置资产。

南方周末：全球央行持续购金是此前黄金牛市的核心支撑，而中东国家央行集中售金，是否意味着全球央行购金趋势发生转向？

陶冬：中东国家抛售黄金，核心是为战后炼油、化工、输油管道等基建项目筹措大额资金，后续仍存在持续减持储备的可能性。

除中东地区央行外，全球主要经济体购金逻辑并未发生根本性改变。仅波兰等少数国家由购金转为售金，整体层面，各国央行出于规避地缘风险的需求，增持黄金储备的意愿仍在提升。自2022年美元信用被工具化后，多国央行持续将储备资产自美元标的中转移，去美元化趋势长期不变，黄金配置需求后续仍将回升。

“大家都站在门口”  

南方周末：近期，资金集中涌入美股科技板块，但多家机构不断提示风险，存在跨市场流动性踩踏隐患。如何评估该类风险的发生概率？

陶冬：该类风险客观存在且持续累积。本轮美股大牛市由流动性驱动，市场参与者均清晰知晓宽松行情存在终结可能。市场整体呈现“持仓观望、随时离场”的状态，因此“大家都站在门口”：一旦负面信号出现，极易引发集中抛售，流动性踩踏风险持续走高。

南方周末：有观点将当前科技股行情与2000年互联网泡沫前夕对标。你是否认同这一对比？

陶冬：我并不支持将两轮科技行情简单等同。2000年，互联网泡沫主体为缺乏稳定自由现金流的初创互联网企业；本轮行情核心标的为头部科技巨头，企业现金流储备充足，即便业绩阶段性走弱，估值也具备基本面支撑。同时，当前头部科技企业整体估值并未出现极端泡沫化特征。

南方周末：当前市场定价格局预计将延续多久？

陶冬：此前，扎克伯格相关言论引发市场误读，美股随即出现大幅震荡，日韩及全球科技板块同步走弱，跨市场联动波动的发生频次或将持续提升。但本轮科技板块行情另一个明显特点就是泡沫的“皮”也很厚，市场具备较强韧性。

其背后的核心驱动仍是流动性及宽松预期的反复变动。科技股短期大幅回调，源于市场杠杆资金集中减仓；快速反弹则来自投资者担忧踏空行情、提前离场。若无持续性重磅利空冲击，资产价格将快速修复，这已成为现阶段市场常态化特征。简言之，没有持续的坏消息，就是好消息。

南方周末：还是流动性因素。这么说，大规模缩表就能改变当前市场格局？

陶冬：核心存在两大变量。其一，全球算力数据中心产能是否会出现中长期过剩，进而引发中小数据中心经营承压、财务恶化。当前头部AI企业估值并未显著高估，充沛流动性环境下，偏高估值具备市场合理性；但长期来看，行业“赢者通吃”的一致预期将驱动企业大规模扩产，行业产能过剩风险持续上行。

其二，美联储能否实施持续、大幅缩表，引发市场流动性断崖式收紧。市场杠杆水平持续高位运行，缩表落地或诱发全市场连锁抛售。

两大变量目前均无明确结论，但潜在风险不可忽视。