高盛：A股估值偏高 回调仍将继续

2008年会是回报率透支、市场震荡的一年。明年下半年开始，A股市场将难以维持高位，沪深300指数目前在5000点左右，我们预计明年会到4700点，这是咬着牙给出的一个乐观估计

    11月12日，周一，上证指数跳空低开134点，盘中一度逼近5000点，最终收于5187点，延续了一周以来汹涌的跌势。之前一周，沪指创下了九年来最高的周跌幅纪录——跌去8%，让陶醉在一年多来牛市行情中的中国投资者傻了眼：牛市还在吗？
    牛市在否？似乎无人能够立即回答。上周，国际金融市场呈现这样的图景：一边是全球股市不景气、美元持续走弱，一边是石油和黄金价格疯涨，次贷危机的后遗症正陆续显现。美联储再度减息后，更似乎将这波肃杀的寒流吹向了中国。
    过去三年一直持乐观判断的投资银行高盛，11月12日，在北京举行的2008年宏观经济及市场展望介绍会上，也收紧了口风，谨慎地表示：对明年的市场状况不再像以往那么乐观。
    事实上，高盛给出的是相对谨慎的判断。高盛亚太投资研究部董事总经理、中国首席策略师邓体顺认为：对中国市场来说，2008年会是回报率透支、市场震荡的一年。H股问题不大，A股问题很大。在当天发布的研究报告中，高盛预测2008年年底恒生中国企业指数将下落到19600点，这意味着全年潜在回报率约为8.8%；而沪深300指数将调整至4700点的位置，总回报率为-11.3%。
    高盛认为，虽然长期基本面继续向好，但由于2007年海外市场和国内市场估值已经扩张了50%，2008年下半年开始，A股市场先前的高水平可能难以维继，出于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧，市场将应声回落。
    主要的风险来自两方面：国内的政策风险和美国经济可能出现的滞胀。“2008中国GDP增速将放缓，”高盛亚洲经济研究部联席主管兼首席中国经济学家梁红预测，“将由目前的11.6%下降到10.3%，美国经济滞胀使中国的外部需求增长放缓，而面对通货膨胀，政府将继续采取紧缩立场。”
    邓体顺认为，这些宏观环境的变化将直接影响到微观企业的收入，在利润率处于历史高位的情况下投入成本的不断上升会对中国企业的利润造成压力。因此，从长期看，中国企业的盈利状况不容乐观。特别是目前A股市场的估值已经在30倍以上，而邓体顺认为合理的区间应在26-29倍，这将使得目前的高估值难以持续。
    A股的牛市大环境是否发生了改变？美国经济衰退将在多大程度上影响中国市场？在这样的情况下应该如何调整投资策略？就这些问题，南方周末记者在高盛2008年宏观经济及市场展望介绍会后专访了邓体顺。

A股估值偏高，有较大风险
    南方周末：最近一周多来，A股市场急剧下挫，您如何看待市场的这一波动？
    邓体顺：A股估值明显偏高，目前出现回调很正常。过去十年，中国市场的估值平均起来是和亚洲市场估值差不多的，但有两个阶段中国市场估值要超过亚洲市场估值50%。第一阶段，是1997年左右，当时市场上有很多泡沫，因此没有维持多久，高估值就回调了。第二阶段是2000年网络股泡沫出现的时候，中国股票由中国移动带动，冲到比亚洲市场平均估值高出约50%的水平，但是也没有维持多久。当时中移动股价一度冲高到八十多块钱，后来又跌到十几块钱，现在则又拉升到一百多块钱。目前中国股票的相对估值又达到高位。
    为什么我们觉得中国股票的估值偏高呢？中国A股和H股现在加起来市值约6万亿美金，将近中国去年GPD总量的227%，而美国才百分之一百多，中国的股票市场才有15年的历史，而人家是一两百年的历史，所以，这里头有比较大的风险。
    我们还可以再看一个数据。把中国目前的情况和日本在1989年高峰时候的情况做一个比较。日本在1989年最高峰的时候，全球前20家市值最大的公司中有13家是日本公司，而目前全球前20大市值公司中中国公司占7家。不过，当时日本已经是全球第二大经济体，占全球GDP总量的14.8%，而中国目前仅占全球GDP的6.8%，人家比咱们大了一倍。如果这样一算的话，实际上这也是令人警觉的一个信号。

必须警惕美国经济累及中国
    南方周末：美国经济放缓将累及中国的声音不断，您怎么看待这个因素对中国市场的影响？
    邓体顺：目前全球经济都在放缓，美国明年经济增长速度预计会比今年放缓近一半，欧洲也在放缓，日本经济增长也有很大压力。如果都放缓的话，目前表现好的新兴经济体，比如中国、印度，很难不受到影响。
    另一个问题是次贷危机的影响可能比预估的要严重。不仅是美国，欧洲的许多银行也受到次贷的影响，这将影响到银行的贷款能力，进而波及全球很多经济。
    次贷的影响现在来看还没结束，房地产又不是股票，股票可能只跌几个月，但房地产一跌可以跌很长时间。之前我们预测次贷大概会造成市场三千多亿的损失，但目前市场上可能只表现出来三百多亿的损失。
    南方周末：这些影响将如何最终体现到中国企业的利润增长上？
    邓体顺：美国、欧洲经济的不景气最终将影响到中国的企业出口。虽然中国出口对美国的依赖性已经有所下降，但如果美国经济进入衰退，对于中国和全球经济的影响还是很大的。特别是在目前中国的工业增长、企业利润和出口的相关性还相当高的情况下。
    南方周末：这个相关系数有多少？
    邓体顺：我们做过测算，相当高，有70%-80%。目前中国的原材料、人工成本还都在往上走。在这种情况下，很难对未来盈利有乐观的预测，事实上，我觉得继续往上走的空间不是太大。高市盈率不能维持的话，投资者就会有恐慌的情绪，市场就会有剧烈的反应。

关注三大投资主题
    南方周末：那么2008年，对于投资者您有什么建议？如果您自己就是一个投资者，您会怎么选择？
    邓体顺：现在A股估值已经比H股高出60%，而我们认为H股估值较为合理。
    如果一定要投资，那么可以关注三大投资主题。首先是在海外上市的主要中国企业回归A股，这或多或少已经成为一个潮流。实际经验表明，那些完成了A股上市的H股公司，我们研究了14家公司，在A股上市之前一个月其H股表现通常优于大市，但是在完成A股上市后H股表现则会落后于大市。
    其次是人民币进一步升值。这会使中国股票更具吸引力。
    第三大投资主题是2008年奥运会。高盛认为奥运会对整个市场的基本面影响有限。
    南方周末：最后，我想问一点：我们还应该对A股有信心吗？
    邓体顺：从长期来看肯定有信心，但我们强调短期有风险。估值已经偏高，我们一直强调买股票要在一个合理价位去买，太高的价位就要谨慎了。明年我们看沪深 300指数是4700点，这是咬着牙给出的一个乐观估计。