余向荣：外围市场动荡，中国成为“避风港”丨首席访谈④

在硅谷银行危机风波“满月”之际，越来越多的华尔街大行近日纷纷警告美国商业地产可能爆发危机的前景，并例证房地产行业问题历来是“重大危机的核心”，甚至宣称“在最坏的情况下，小型银行和商业地产之间可能会形成‘恶性循环’”。国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）近日也对商业地产等非银行机构可能隐藏的漏洞发出警告。

与此同时，美国和欧洲通胀依然高企而衰退忧虑又起。黑天鹅事件还会再发生吗？这一轮欧美金融危机风波对中国有哪些警示？中国会被拖累抑或是不错的避风港？我们为此专访了余向荣博士。

余向荣博士现任花旗集团大中华区首席经济学家，领导并负责区内经济研究，对接花旗全球研究。花旗则是全球最大的全功能金融集团之一，也是美国第三大银行机构。

在2017年加入花旗前，余向荣博士在中金公司担任经济学家两年有余。此前，他曾供职于国际货币基金组织和香港金融管理局，担任经济学家。余向荣现在还是首席经济学家论坛理事。

“存款外流趋缓”

南方周末：硅谷银行危机风波似乎正在散去。银行体系尤其是中小银行存款外流现象有什么新动向？

余向荣：硅谷银行事件发生之后，金融稳定受到各方高度关切。美联储的应对一度趋于谨慎，比如说之前加息的步伐放缓了。但是我认为，美联储决策的重心还是会逐步回归到宏观数据上，回归到对通胀和就业的关切。

为什么这么说？我们看到过去几周美国银行业存款流失现象是存在的，但趋势是收敛的。存款一是从银行流向货币市场基金，硅谷银行倒闭后前两周每周流失约1200亿美元，之后两周降至700亿以下；看银行资产负债表，周度存款降幅也从前两周1700亿之多初步收窄至第三周650亿左右。

二是从中小银行转向大银行，周度变化同样趋于稳定。我们也密切监测美联储支持性再贷款数据（贴现窗口和新设立的定期融资计划）。4月第一周投放不到1500亿美元，已连续第三周保持小幅收敛，而寻求美联储流动性支持的还是个别银行，不是系统性的。

整体来看，美国银行业面临的流动性压力也许依然存在，但至少没有再继续恶化。此外，市场恐慌情绪似乎在逐步消退。对金融稳定的担忧从占据西方各大主流媒体头版头条到现在受关注度显著下降。

虽然不确定性存在，但我们倾向于认为，美国金融系统不稳定的风波在这个春季末能基本归于平静。这就意味着市场要重新关注美联储货币政策的本源目标——通胀和就业。在金融系统性风险逐步甚至快速消散的情况下，不能低估美联储后续加息的决心，也不能低估货币政策重回鹰派的可能性。

“市场过于乐观了”

南方周末：美联储有可能重回鹰派？

余向荣：的确。这是故事的另一面。我们认为，到2023年末，美国核心个人消费支出价格指数（PCE）还将保持在4%以上，远远超过美联储的通胀目标。

美国通胀高企背后的原因不完全是周期性的，它有结构的因素。比如说，疫情之后美国有很多劳动力自愿退出了劳动力市场，就业参与率低；而疫情之后的经济复苏是服务业主导的，用工需求高，特别是对普通劳动力的需求。在这种情况下产生的通胀会比较有黏性，难以快速回落。

其次，个别金融机构爆雷对美国消费者信心短期内影响其实不大，或者说影响至少是滞后的。金融条件收紧反映到经济数据，特别是劳动力市场上基本上是下半年的事情。而整个二季度在通胀仍然比较高、就业条件依然很紧的情况下，很难说美联储有条件或者有动力去停止加息，甚至转为降息。

在这样的背景下，我们判断美联储恐怕还要再加三次息，就是5月、6月、7月各加25个基点，终端利率加到5.5%-5.75%，而且年内不会降息。这与硅谷银行事件之前我们的判断是一致的。换言之，我们认为硅谷银行事件并没有改变终端利率的高度，而仅是改变了加息的节奏。

基于金融稳定的考虑，市场上一度存在美联储会很快转鸽的乐观情绪。这可能忽略了宏观审慎和货币政策本源目标之间的区隔，或许是过于乐观了。我们并不认同现在市场对于美联储政策的定价，投资者和货币当局对于经济数据的理解可能存在不一致或者说预期差。

“密切关注商业地产风险”

南方周末：但是最近越来越多的华尔街大行纷纷警告美国商业地产可能爆发危机的前景，并从历史的角度例证房地产行业问题历来是“重大危机的核心”。你怎么看这个问题？

余向荣：确实，国际投资者对海外金融系统稳定的担心正从爆雷银行的传染风险转向商业地产的相关风险。随着疫情后人们工作方式变化以及近期租金增长减速，美国商业地产基本面已经明显走弱。央行快速加息可能加剧了商业地产相关的三类金融风险：一是利率风险，即便在使用了衍生品进行对冲的情况下不会即刻显现；二是再融资风险，因为加息必然意味着金融条件的收紧；三是抵押品减值风险，这是伴随着加息带来抵押品价值重估而来的。

近期银行风险事件使得商业地产进一步承压。我以为最主要的影响渠道是银行对商业地产融资会继续趋紧。一方面，在流动性压力和同行爆雷的情况下，银行自身会加强风控，重新检视对商业地产的风险敞口，提高对商业地产的贷款标准。另一方面，监管当局也必然会加强排查，收紧监管要求。这些对商业地产行业都是雪上加霜的。

南方周末：美国小型银行为何承担了商业地产70%左右的贷款？

余向荣：实际上，现在美国银行业对于商业地产敞口是不低的，占总资产14.5%，仅比次债危机前略低。如你所说，中小银行更高；一些社区和区域银行对商业地产贷款占到其总资产40%以上。如果商业地产继续恶化、违约率上升，那么那些敞口高的金融机构就会面临显著压力，不排除再度出现爆雷事件。因此，审慎行为是必要的，也是必然的。

这就形成了一个负向反馈的闭环：商业地产风险暴露导致中小银行出险，进一步紧缩商业地产融资条件，从而导致其更多风险暴露。这种风险是值得关注的，但至少目前来讲主要可能还是从监管角度而不是货币政策角度来应对。

南方周末：如果再持续加息，且高息维持相当一段时间，小型银行和商业地产之间的“恶性循环”是否会催发又一次大危机？

余向荣：金融危机是很难预测的，往往是在意想不到的地方以意想不到的方式发生。硅谷银行倒闭就是一个例子。应该说，到现在无论是市场还是监管当局对于商业地产风险已经有所认识。特别是在商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）等市场上，价格对于相关风险已经有了比较充分的反应。

实际上，根据美国资深信贷经理调查数据，疫情以来对商业地产贷款收紧的银行占比是持续上升的，目前仅次于疫情前水平。大中型银行尤其稳健。一般而言，商业地产贷款表现不错，是较为优质的资产，违约率长期在2%以下。因此，虽说风险事件无法预料，但是只要及时隔离，阻断传染，应该可以打破“商业地产-银行业”负反馈的闭环。我们现在主要还是考虑信用风险而不是系统性风险，不影响我们对于美联储货币政策的判断。

“利率倒挂或于年底基本结束”

南方周末：事实上，美联储激进加息已经造成美国国债短期利率和长期利率出现自1982年以来最严重的倒挂。你预判何时结束？

余向荣：美国国债利率的倒挂其实是反映了市场的基本预期，即短期美联储还会加息，长期美国则会进入衰退。换言之，当下美国正处于一个加息周期的尾部，这个时候的短期利率往往会比长期利率还要高。

往后看，比如到2023年底，我们觉得利率曲线的形状会发生显著变化。特别是如果7月份美联储完成最后一次加息，2年短期美国国债利率就可能会回落，到今年年底回到3.15%左右，同时10年长期国债利率可能也到3.15%左右。换句话说，现在利率倒挂的现象到年底可能基本就结束了，因此我们觉得下半年的利率曲线会有比较明显的修正。

“AT1债券全额减计在大中华区溢出效应小”

南方周末：我们再聊聊欧洲。瑞信收购事件中对AT1债券份额全额减计的做法引发了很多争议。你认为全球的机构投资者尤其是长线资金，比如养老基金等，在投资上是否会更加谨慎，甚至不再投资AT1及类似评级以下的债券？

余向荣：从投资上来讲，就像你提到的，养老金等长线资金原来愿意买AT1债券，但现在市场重新定价之后，对AT1债券风险补偿的要求会有所提高。从策略上看，一些机构对它的配置可能会趋于谨慎，我觉得完全是合理的。

从影响上来讲，首先，我们认为瑞信事件对大中华地区的直接溢出效应很小。我看大中华区经济，我们对瑞信AT1的敞口都不多，其中与香港和内地相比，台湾金融机构持有的瑞信AT1稍微多一点，但也不到银行总资产的0.1%。

其次，当然大家也会担心传染性。我们看到监管部门已经有了表态，比如香港金管局讲得很清楚，金融机构发生清盘时，股东会首先承担损失，其后是额外一级资本和二级资本票据的持有人。这些表态也避免了情绪上的传染。

第三，瑞信事件之后，市场会对AT1这个资本工具重新定价。一些计划中的AT1就可能会发行不出来，那些依赖于AT1补充资本金的银行就会面临压力，进而影响它们未来资产负债表的扩张，对它们信贷投放能力会有较明显影响。从这个角度讲，这次事件对更依赖AT1债券的中小银行影响要多于对大银行，对非系统重要性银行的影响要多于系统重要性银行。

“保持正常的货币政策越久越好”

南方周末：你认为，欧美的银行业风波已经完全解除了吗？

余向荣：欧美银行业风波是2023年以来非常重大的黑天鹅事件，暴露了欧美宏观经济的某种脆弱性。这个风险可以说有所平复，但不能说已经完全解除了，接下来还是要密切关注各种衍生风险，包括刚才讨论的商业地产相关的不确定性。如果通胀高企、美联储重回激进加息路径，那么市场预期和美联储政策之间的错配就需要修正。我认为这可能是未来一段时间市场波动的主要来源。

南方周末：这给中国金融业带来哪些启示？

余向荣：这次欧美银行业风波对中国至少有两个重要启示。第一就是人民银行行长易纲所说的，“应尽量长时间保持正常的货币政策”。随着疫情消退，主要经济体央行都面临货币政策正常化的问题，中国也不例外。

第二个启示是要坚守金融系统性稳定的底线。中国自资管新规以来一直在强化对金融风险的防控和金融体系的监管，现在看来这些努力的长期利好正在显现。金融稳定是经济行稳致远的基础，因此今后的金融监管或只会加强而不会放松。

服务业重启是消费复苏最大的支撑

南方周末：金融稳定确实是经济发展的底线。而消费复苏被放在中国2023年经济发展最优先的位置。你认为，消费复苏的动力是什么？

余向荣：今年增长形势将由两个关键变量决定：消费的追赶效应和地产的底部企稳。

首先，消费和服务要形成追赶效应。根据我的测算，截至2月份住户部门持有超额存款超过15万亿元。其中疫情期间压缩消费结余下来的有近5万亿，因风险偏好下降从不动产和风险资产转归到安全存款上来的超10万亿。

随着储蓄行为正常化，来自消费的还是会回归到消费中去。在收入明显增长之前，超额存款就是消费重启的“第一把火”。年初以来消费服务、出行旅游等相关行业出现V形反弹，购买力实际上就源于超额存款的初步支撑。

超额存款只是消费复苏的初始动力。后续消费增长还是要看就业市场和收入的改善。服务行业将是今年经济增长的引领板块。由于这些行业劳动密集，用工需求将随之增加，并可能从工业或其他行业吸收劳动力。劳动力市场供需关系改善是工资和收入增长最重要的支撑。

因此，服务业主导的经济复苏有助于带动就业改善、收入改善，从而带动消费改善，实现一个良性循环；而这个良性反馈机制可能是后续消费复苏最大的、可持续的驱动力。

高线城市房价可能要涨

南方周末：另外一个变量是地产，你怎么看2023年的地产复苏趋势？

余向荣：地产直接和间接贡献占GDP约1/4，地产企稳是经济实现整体好转的必要条件。2022年三季度以来，房地产支持政策明显加码，甚至可以说是完全转向。

从欧美国家实践看，疫情期间推出的宽松措施短期效果虽不明显，但疫情放开之后政策效果往往会加速传导和显现。目前看，我国按揭利率已降至历史新低，年初以来房地产相关指标已经显示了改善迹象。接下来，如果高线城市房价恢复上涨，购房者信心可能会进一步修复，被抑制的需求可能会抓紧入市，从而使得此前的政策刺激传导下来。

南方周末：关于房地产形势，市场中有不同声音。

余向荣：我认为今年高线城市房价可能确实会涨。这一轮地产调整很重要的特征是库存原本就不高，而去年所有精力都在保交楼上。一旦销售企稳，高线城市可能出现新盘供应不足的情况，去化就会改善。

那时，开发商原来给出的很多折扣就不一定再给了，从而导致房价变相上涨。新房的涨价效应会向二手房市场传导，高线城市价格变动也会对中低线城市有带动效应，从而实现地产行业整体企稳。

地产是今年经济最大的变数。一旦地产在L端底部企稳，今年政府对基建和制造业投资只需维持高个位数增长就能实现整个投资大盘的稳定，从而锚定整个经济的增长态势。

结构性货币政策支持科技创新还会加码

南方周末：房地产关注度高，但中国正在推动金融机构赋能实体经济高质量发展。观察研究美国历史上三次科技大飞跃，美国的金融机构在其中扮演了何种角色？

余向荣：如果是市场主导的科技创新，更多似乎是靠直接融资。硅谷就是美国VC的大本营，硅谷很多创新是靠它们来驱动的。但这并非创新故事的全部。如果是政府主导的创新计划，融资当然也由政府主导。从这点上看，不管美国还是中国，金融支持在科技创新领域都是市场和政府两条线并行的。

南方周末：你如何看待金融体制顶层设计对科技创新的推动价值？

余向荣：中国政府一再强调金融要为实体经济服务。我觉得实体经济中需要重点服务的首先就是科创相关行业。

我们看到，中国政府近年来在发展直接融资方面的动作是相当多的。从推出科创板，到注册制全面推开，再到近期金融监管改革等。其中，金融监管机构重组不仅保留了证监会，还从发改委整合了企业债的发行审批权限，应该说从顶层设计上理顺了一些关系，从而为直接融资发展奠定了监管框架。

另一方面，对政府主导的，比如科创和高端制造，我们也通过结构性货币政策做了很多定向的金融支持，并且已经成为产业政策的一部分。我觉得在目前的政策环境下这种定向工具的支持力度只会增加不会降低，结构性货币政策使用的份额在整个货币政策中的占比还会提高。

总体上来讲，科技创新特别是解决“卡脖子”问题是中国很重要的政策优先方向，而金融业或许会从直接融资和结构性政策定向支持两个方向起到配合作用。

中国资产相对避险价值正在显现

南方周末：对市场悲观和乐观的意见针锋相对。你持什么观点？

余向荣：2022年年中，我提出一个判断，就是疫情管控措施优化调整之后，2023年中国经济复苏将是对全球衰退风险的主要对冲。现在看这个结论和逻辑正在兑现。近期外围市场的波动和不确定性进一步凸显了中国资产的相对避险价值。

南方周末：原因有哪些？

余向荣：主要原因有四点：

第一是增长差。今年中国是主要经济体里面唯一一个GDP加速而非减速或者衰退的国家。

第二是金融稳健性。中国过去几年采取了一系列措施来降低、防范金融系统性风险，坚守金融稳定底线的好处正在逐步显现。

第三是政策节制性。宏观政策跨周期保持稳健，不搞“大水漫灌”。在我看来，中国经济增长今年主要靠疫情放开后的自然修复，而不是政策刺激。政府似乎正利用经济复苏的窗口来修补财政漏洞，重新获得政策空间。

最后一点是，中国正站在新一轮政策周期的起点上，政策重心重回经济增长。随着企业信心、居民信心逐步修复，大家也会重新来审视中国资产的相对价值。