美国ESG投资退潮：现象与本质

2024年3月26日，贝莱德CEO拉里·芬克发布年度致投资者函，内容焦点从ESG投资转向养老，被视为ESG投资退潮或转向的标志性事件。

ESG投资指的是在投资过程中，对被投资公司的评估考虑环境、社会及企业治理因素。近年来，ESG投资获得了长足的发展。作为全球最大的资产管理公司贝莱德的CEO，金融界可持续发展先锋人物，拉里·芬克从2016年开始每年给投资企业CEO的公开信中都会大力倡导零碳转型、ESG、气候投资。然而，在美国反ESG运动愈演愈烈的背景下，拉里·芬克于2024年发布的公开信似乎完全抛弃了ESG，而是全篇在谈论养老、养老金和“能源实用主义”。尽管其随后表示贝莱德并未改变其在ESG问题上的立场，但这仍被广泛理解为反ESG政治运动影响主流商业界、ESG投资悄悄退潮或转向的风向标事件。

事实是否如此？其背后的原因到底有哪些？

现象：大选年的ESG政治化

一个普遍的共识是，ESG成为风口浪尖，因为它很大程度上被政治化了。民主党作为自由左派，是ESG的坚定提倡者；而共和党的票仓州大多以化石能源为经济支柱，在限制ESG上不遗余力。这种泾渭分明的态度一旦进入到两党斗争的语境下，ESG作为政治化的工具便会被用来进行互相攻击，攻击的目的甚至超过其本身意义，在这过程中会形成很多看似“损人不利己”的极端做法。

比如美国证券交易委员会（SEC）刚刚正式发布的气候披露新规。2022年草案刚公布的时候，商业界主流声音都是强烈谴责——草案激进到完全脱离实际，提出了很多除了给咨询公司带来业务之外，对企业、经济和社会来说，在现阶段都没有任何实质性意义和用处的要求。经过2年的斗争和妥协，正式文本终于出台，考虑各方的意见，新规修改了一些过于激进的要求，基本上还算是一个可操作的版本。然而，10个共和党执政州已经集体向巡回上诉法院提起诉讼，指控这项新规超出委员会法律权限、违反宪法。

截至2024年3月，美国已有超过30个州实施或提出了限制ESG的法案，正在执行以及尚未批准的限制ESG法案总数超过100项。在共和党占绝对主导的俄克拉荷马州，一个等待批准的法案甚至要求禁止州政府招标时使用ESG等作为标准，想拿下州政府合同的企业也必须声明在对员工进行招聘和评估时没有参照个人ESG情况。

在这样的大背景下，美国四大银行宣布退出国际绿色金融倡议“赤道原则”；摩根大通、道富环球投资管理公司、太平洋投资管理公司宣布退出气候投资联盟Climate Action 100+；贝莱德及其CEO拉里·芬克作为ESG的先锋倡导者，也早已成为重点攻击对象。

取决于今年美国总统大选的结果，反ESG浪潮有可能产生深刻而持久的影响。

然而，在ESG投资退潮这件事上，政治毕竟只是一个因素，甚至是暂时的因素。经济和商业的逻辑才是永存的。

动力：“尽责管理”的理想与现实

从经济和商业逻辑，一项策略是否能存续，首先要看的是策略执行的原动力。为什么近些年投资机构热衷于ESG？因为他们对世界充满了自发的道德责任感吗？

一个很重要的背景其实是来自对企业尽责管理的要求。

投资机构所管理的资金最终都是来自资产所有者，主要包括养老金、国家主权基金、商业银行等。其中养老金和国家主权基金受政府主导和管理。在2008年金融危机之后，监管和利益相关方都深刻地认识到了，金融在不受监管的情形下，只看短期利益，不看长期利益，可能会对经济造成多大的破坏。所以英国监管机构最早在2010年出台了《尽责管理守则》，要求投资机构积极地、尽责地投资资产，并将这个守则提高到了和《公司治理守则》相当的地位。

《尽责管理守则》的基础是：投资机构对于他们所管的资产具有受托责任（fiduciary duty），受托者执行受托义务，尽责地管理资产。“尽责”的英文stewardship最初的含义其实是“管家”。传统的英国管家制度下，管家全权管理主人的资产，不仅为这一代主人负责甚至还对下一代主人负责。因此受托责任和尽责管理一定需要考虑长期利益。

2020年，英国的《尽责管理守则》明确纳入了ESG，要求投资机构把ESG因素纳入投资过程，并强调识别和应对市场和系统的风险因素。这造成了非常深远的影响。

虽然守则都是自愿性质，但由于监管的强力推动，大部分投资机构都积极签署了这个守则，承诺会依照执行，并每年汇报。

截至2024年2月，英国《尽责管理守则》已有273个签署方，管理的资产达到43.3万亿英镑。

除英国外，目前全球已有二十多个金融监管机构都推出了这样的守则，很多也纳入了ESG的要求，甚至ICGN（International Corporate Governance Network）的尽责管理守则已将ESG以及相关风险的考虑定义为受托责任的核心之一。

尽责管理守则对签署方有什么样的约束呢？

以英国为例，签署方需要每年向机构公开披露他们执行守则的情形和结果。这就意味着，当“把ESG因素纳入投资过程”成为尽责管理的要求，如果投资机构没有证据表明已达成此要求，在披露时就会陷入无可辩驳的尴尬。同时，守则要求把市场认可的风险因素纳入评估范围，而ESG风险尤其是其中的气候风险，包括转型风险和物理风险，是被风险管理机构、学术机构、金融监管机构都认可的风险。按照尽责管理要求，就必须将其纳入到投资评估的考虑范围。这两者是互相关联的。气候风险的考虑也是一种ESG因素。

这些尽责管理守则造成了：即使基金经理并不一定想让ESG因素影响自己的投资决策，由于汇报的要求，也不得不做一些事情，至少包括通过邮件询问被投公司一些ESG的问题、督促被投公司做出一些提升ESG绩效的举措——正如贝莱德过去几年做的一样。

所以，虽然ESG投资如火如荼地发展起来了，但除了领军者从中看到规则制定的机会外，对于最广泛的参与方，底层动力之一可能是很表面、很“形式合规”的尽责管理。

但“形式合规”注定会很容易受到现实影响。

诉讼：“受托责任”的两套语汇

在美国，在共和党主导的各州纷纷提出限制ESG法案的同时，基于遵守ESG因素而非财务因素，而指控401(k)养老金计划违反受托责任的诉讼数量也在激增。如，Sean D. Reyes领导的25个州针对美国劳工部允许退休金用于ESG投资的诉讼，Wong指控纽约州违反信托义务将教师退休制度计划从化石燃料相关业务撤资的诉讼，斯宾塞指控美国航空260亿美元退休金不当地偏袒ESG基金的诉讼。其中，斯宾塞诉美国航空案最近被得克萨斯法院驳回了美国航空的动议，虽然案件在早期阶段，但仍被广泛认为降低了对雇主养老金计划进行ESG诉讼的门槛。

为什么尽责管理守则纳入ESG要求的理由是受托责任，而反对养老金用于ESG投资的诉讼的依据也是受托责任？

因为受托责任的根本是为投资者获得财务回报，包括短期回报也包括长期回报。不管尽责管理守则怎么说，它毕竟是一个自愿签署的守则，其约束属于“形式合规”的自我证明；而完成财务上的受托责任才是需要经过市场选择的“实质合规”需求。

虽然通常认为，ESG做得好的公司，按照长期主义原则能够带来较好的长期回报，但前提是它要能够先熬过短期的各种困难。目前几起诉讼中被广泛使用的证据就是，ESG投资并没有能够给投资者带来超出市场的短期回报，甚至其回报低于按照商业原则进行的投资。因此原告认为考虑ESG的基金经理是违反了受托责任——这简直打到了ESG投资的七寸！

投票：自主还是被迫选择

考虑到以上，应该也能理解为什么贝莱德CEO拉里·芬克在最近两年的公开信中关于推动ESG和气候投资领域的态度逐渐由强硬渐趋软化，力图将焦点引到客户的自主选择上。

其2020年公开信还在表示对可持续发展的重视：“去年，贝莱德对2,700家不同公司的4,800名董事投了反对票或拒绝了投票。如果我们认为公司和董事会没有进行有效的可持续发展披露或实施管理这些问题的框架，我们将追究董事会成员的责任”。

2021年公开信指出：“2020年，在具有全球代表性的可持续指数中，有81%的表现优于其母公司基准”。

2022公开信则开始强调回到资本主义，强调受托责任，强调贝莱德“赋予客户在ESG投票方面的选择权”。

在2023年公开信中继续表示要“改变代理投票方式，提供更多客户选择”。

在2024年公开信中继续强调在代理投票上的创新，以及“我们在最大的核心标准普尔500指数ETF中启动了试点，首次为个人投资者提供了投票选择权”……

谨慎猜测，贝莱德一定受到了不断发展的ESG诉讼的影响——尤其考虑到斯宾塞诉美国航空案直接将美国航空401(k)养老金计划向贝莱德公司投资数十亿美元作为其不当偏袒ESG基金的证据之一。得克萨斯州法院的倾向与态度被认为降低了对雇主养老金计划进行ESG诉讼的门槛，而这些反ESG诉讼中关于受托责任的部分很可能对贝莱德之前的很多操作都是适用的。

如果贝莱德继续高调影响和参与被投企业的ESG决策，在反ESG诉讼愈演愈烈时，就将面临极大的政治上、经济上和公关上的压力。只有回到受托责任这面大旗，在其保护下强调客户的自由选择，才有可能将自己从这些风险中摘出来。

回报：能否跑赢基准线

以上所有的讨论，都是基于“ESG投资并不一定能够给投资者带来超出市场的短期回报”。那么，回到最根本的问题：ESG投资到底能不能跑赢基准线？

首先，美国正在进行的诉讼可能说明，“ESG投资跑赢基准线”不一定是广受认可的事实；其次，即便研究都说明ESG绩效与投资回报呈现正相关，相关性也并不一定表示因果关系，到底是因为ESG绩效好所以财务回报好，还是因为那些投资回报好的市场上的优秀公司在各个领域都做得好（包括ESG也做得好），不同的人可能有不同的看法。

也许，ESG投资的步子迈得太大，理想和现实还没有能够很好地结合起来。

ESG投资存在三大挑战：数据的可获得性、评级模型还有估值方式。这三条中任何一条对于投资决策的影响都是“关乎生存”的。

信息披露不够完全，评级模型不够成熟，不同评级机构对同一家企业评级相差太大，且评级方式并不总能够给以某方面做得好的公司足够绩效优势。这也是马斯克曾经强烈谴责的一个问题。

而估值问题最为根本。在环境的外部性还没能实现内部化的时候，ESG做得好的企业并不一定能在成本和效益上获得什么好处。在这样一个市场上，想通过ESG评级去找出长期来看具有可投资性的企业，效果并不乐观。

气候：最具潜力的机会？

但是，就此说ESG投资退潮或转向，也许过于武断。

贝莱德CEO拉里·芬克的信其实从2022、2023年就已经在强调气候转型及转型金融，而2024年的信中，虽然完全避开了ESG，却没有完全避开气候，且直接提出“能源实用主义”，从投资的实际性角度，认可在能源的一些转型领域，尤其是“棕色”领域（如油气行业）的投资回报。

ESG投资的三大挑战，在气候转型金融中并不如在其他议题（如社会议题）上严峻。

ESG的信息披露完整性和评级模型合理性问题，很大程度上来自于ESG议题覆盖的深度与广度。如果仅看气候变化这个单一议题，虽然仍存在不小的挑战，但进展和成果都是非常正面的。各大评级机构已经能够通过企业的碳排放披露和目标设定，给出企业当下的绩效评级及未来的前瞻性预测，乃至与升温情景多少度相一致的测算。

至于估值方式问题，企业和金融机构通过气候风险评估，已经开始了一些探索和尝试。从转型风险角度，已经可以通过各种宏观经济情景和减排路径预测，基于企业的碳排放量，估算受到影响的收入、支出，进而调整财务模型、风险评级和估值；从物理风险角度，通过长期的气候变化模型进行灾难预测，再基于企业资产的性质及位置，可以测算出资产受损的可能性，并体现在企业的财务指标中。

虽然仍有许多问题待解决，但气候确实有望成为ESG评级与ESG投资中第一个真正实现披露——评级——投资——改进——披露闭环的议题。