最坏的时候已经过去

■指点宏观

由中国过去四个月里什么东西热？房、车、股！这是走向危机的经济会有的表现吗？这是经济在二次探底衰退时的情况吗？这是一个没有内需国家的表现吗？

梁红

市场现在可能主要关心三个问题。一是中国经济是否已经见底？二是接下来经济表现会是L形、W形、V形，还是U形？三是经济反弹和企稳是好事还是坏事，中长期能否持续？

中国经济毫无疑问已经见底，最坏的时候已经过去了，经济谷底大概出现在去年 12月中旬。现在经济呈现斜率大于 45度角的V形反弹态势。短期内可能开始担心通胀，长期看银行系统中一些值得担心的问题开始显现。

从股市、债市这两个投资者真金白银投资的地方看，A股涨了，债券市场的信用利差也缩减非常快——大家已经开始担心央行要抽流动性了。从市场给出的信息看，我们绝对不是处在一个百年不遇的经济危机中，也没有下一次探底和第二波金融风暴的迹象。一幅牛市的图景是非常清楚的：A股自年初以来上涨30.7%，涨幅居全球之首，开户数也在增加，而A股里大盘股、蓝筹股是跑输大市的，这正是过去牛市的特征。

股市表现是流动性的泡沫，还是有基本面支持？长期来看A股的股指还是合理的，现在还不能判断这就是泡沫。因为前面的底很深，中国经济反弹的速度和力度都非常强，现在华尔街的分析专家开始往上调中国的GDP增长。

我的判断是股市与债市背后有非常强的基本面支撑，一系列数据表明中国经济回暖速度正在加快，其中最重要的一个变量就是货币信贷，这也是过去中国宏观经济历史运行中惟一被证明具有先行指数含义的变量。在经济上行时货币信贷反映市场中银行愿意贷款、企业愿意借钱。现在货币信贷正是一个急剧上升的V形。这个V在中国近三十年历史上只有一次，那就是1993-1994年——基本上中国经济在一年之内从通缩变得非常热，而当年中国既没有巨额出口拉动也没有房地产，靠的是地方基础建设和老百姓消费。

除了1997年之后到2001年这段，中国近三十年的历史大部分都在跟内需过热、通货膨胀、资源瓶颈、贸易逆差做斗争。中国是有内需的，过去只是有一根绳子拴着，把这个绳子解开以后，内需这样快速大规模的恢复令人吃惊。

票据融资在信用扩张时非常重要，在宏观调控时票据融资最先下降，中长期贷款比例会上升。票据融资利差不到50个基点，而中长期贷款利差是300个基点。银行采取票据融资是因为对宏观形势不清楚。当银行知道企业不会破产后，就会转向利率更高的中长期贷款。对于企业，如果未来没有通缩风险，今天5%的贷款利率就非常低，而且随着形势发展，会有越来越多人感到它太低了。

中国过去四个月里什么东西热？房、车、股！这是走向经济危机的经济会有的表现吗？这是经济在二次探底的衰退时的情况吗？这是一个没有内需国家的表现吗？

在许多人还在谈论二次见底二次金融风暴的时候，美国的数字也开始表现出一些见底的意思，至少两条腿开始找到地面了，欧洲也开始也有见底的迹象。而中国，一季度，在出口负20%的情况下，投资消费增长远远高于GDP增速。往前看，欧美不往下拽我们了，再加上货币信贷还在以一小时两百公里的速度往上冲，二三季度的数字会跑得非常快，大家能够感受到企业的春天。

但是所有V形都不可能永久持续，货币信贷这样的速度肯定不可持续，问题是它以什么样的速度什么样的方式，变平滑还是往下？很难想象，现在可以靠银行、企业自律的办法让它很快平滑下来，中国历史上信贷周期的结束从来没有靠过银行和企业的自律，从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策指导实现的。调整越早振荡越小，调整越晚振荡越大。今年前三个月贷出4.6万亿，剩下时间即使每个月贷500亿，全年也有9万亿，全年信贷将增长30%，不但今年下半年经济很热，明年上半年经济也很热。所有觉得通货膨胀不会来的预期会以同样快的速度被证明是错的。

那么怎么调下来，什么时候速度放慢一点，这是短期之内市场最担心的事情。

许多朋友说经济危机百年不遇，怎么这么快就给拽回来了，还没过瘾呢。这有一个问题：中国经济究竟哪里失衡？过去的一系列出口政策使得中国不但过度依赖外需，而且在内需头上加了一个巨大枷锁，几乎每年实行一次宏观调控和信贷压制。中国实际上有很强内需。大家一直认为中国投资过剩，一个原因是投资和消费概念混淆。买房子是投资还是消费？1998年房改之后，把房子这一块划入投资而不是消费，中国的消费率就开始下降。中国2000年以前没有房地产，一旦划过来就会影响对整体形势的判断。

中国过去几年外需挤出了内需，应该放开消费、放开投资让出口自己下去，过去是希望自己主动调，我们错过了最佳时期，现在外需硬着陆，在某种意义上迫使中国政府现在开始把压在内需身上的枷锁拿开。拿开之后中国企业的回报率还是蛮高的，2002-2007年中国企业投资回报率急剧上升，这些投资现在相对过剩，过剩时间还要持续一段，但非贸易品部门包括基建、公用设施建设的投资还远远不足。中国人均资本存量还只是美国的零头，积累资本继续投资本身不是问题，中国资本化的道路还非常长。

经济周期短期调整只能靠投资拉动。但从中长期看，企业杠杆率会大规模增加。如果仅仅依靠银行系统提高企业杠杆率，今年贷出9万亿，这是不可持续的。中国有大量储蓄，但股本融资非常少，政策上需要考虑如何让民间资本更有效地进入国内投资中去。

什么是适度宽松的货币政策，现在是时候给它做一个定义了。中国经济保八，一个月5000亿，一年6万亿贷款足够了。中国这么大的经济体，要对“适度”进行量化。市场中的人只能跟着感觉看数字，市场可能会低估中国的消费能力和需求，而高估某些产能。意外可能会出现在大家都没想过的地方。

（作者为中国国际金融有限公司董事总经理。此文根据作者4月25日在北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第十七次报告会的发言录音整理，未经作者审阅。）