护送“长青树”抑或包装“烂柿子”？哪家券商是A股靠谱“守门人”？｜2025年“金标杆”

在企业迈向资本市场的关键进程中，券商是辅导商和保荐机构及承销商。夯实资本市场的基石，是作为资本市场“守门人”的券商最核心的天职。

2025年，监管机构对保荐机构的执业要求持续升级，一系列政策举措聚焦“提质增效”。券商正迎来更高的执业标准挑战。10月27日，中国证监会再出新规，发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，从制度层面优化新股发行定价机制，明确研究提高长期锁仓机构的配售比例，从严限制故意抬高或压低报价的行为，同时要求承销机构审慎开展盈利预测、充分提示风险，禁止以发行上市结果作为收费条件，直指定价失衡、短期炒作等行业痛点。

此前的3月21日，沪深北三大交易所联合发布修订后的《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》，完善以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价体系，督促保荐机构提高首次公开发行股票或存托凭证并上市保荐项目质量，并以可投性为导向执业展业。

哪家券商辅导及保荐的上市公司更具长期可投性？哪家券商在企业IPO进程中更坚守合规底线？

南方周末新金融研究中心为此聚焦券商IPO保荐承销业务，首设2025年“金标杆”—新金融竞争力榜之券商‘守门人’榜”，并已在2025年12月5日举办的南方周末新金融大会发布。此榜单构建了涵盖核心业务能力、合规监管和长期价值三大维度及8个子指标的综合测评体系。为确保指标贴合行业实际，兼具专业性与实操性，南方周末新金融研究中心深度调研了多家头部券商资深投行人士，结合一线实践和监管取向对指标体系进行多轮优化调整。最终形成的测评框架，已获得业内资深投行人士的高度认可。

测评对象：70家券商和1592只A股

三大维度各指向什么？各占多少权重？

作为衡量券商投行硬实力的基础，核心业务能力维度涵盖 “近5年A股IPO承销规模”“近5年A股IPO承销项目数量”和“近5年撤否率”三项关键指标。其中，承销规模与项目数量直接反映券商在IPO领域的市场份额与业务覆盖能力，而撤否率（即券商保荐申报的IPO项目中，主动撤回申请或被监管机构否决的项目占比）则从反向视角考验其项目筛选的专业判断力与申报环节的严谨性。该维度下的三个子指标共同构成“体量+质量”的双重考核，各占总榜15%权重。

为何将测评周期设定为5年？通过对历年A股市场波动、各项政策出台的综合观察和对业内资深投行人士的调研，南方周末新金融研究中心发现，5年周期这一跨度可覆盖资本市场完整的牛熊周期与政策调整周期，避免短期市场波动对业务能力评估的干扰。因此，为充分评估券商在IPO承销领域的长期布局与稳定服务能力，上述三项指标的测评时间段均设置为5年。

合规是资本市场“守门人”不可逾越的底线，合规监管维度因而被赋予20%的最高权重。该维度聚焦“近3年保荐业务处罚数据”这一指标。选取3年周期，是基于监管处罚的时效性与影响持续性，既能覆盖近期执业行为的合规风险，又能避免因时间过久导致的评价偏差。

中国证券业协会于2024年发布的《证券公司保荐业务规则》显示，协会建立保荐代表人名单分类机制，对保荐代表人实施动态分类管理，并公布“最近三年内受过证监会行政监管措施、行业自律组织纪律处分或自律管理措施的保荐代表人名单”和“最近三年内受过证监会行政处罚的，以及被证监会采取认定为不适当人选、被行业自律组织采取认定不适合从事相关业务或暂不接受签字的文件或暂不受理出具的相关业务文件等纪律处分且在执行期的时任保荐代表人名单”等五类名单。

为更精准更全面进行测评，上述指标值取自中国证券业协会官网的保荐代表人分类名单C（处罚处分类）及分类名单D（暂停业务类）中的“保荐项目”，并结合南方周末“牧羊犬—中国金融业合规云平台”系统收录的罚单和涉罚项目保荐机构信息进行交叉验证。

长期价值维度则涵盖了“近3年保荐企业上市后6个月股价区间涨跌幅均值”“近5年保荐企业上市3年扣非归母净利润增长率均值”“近5年保荐企业上市3年营收增长率均值”和“近5年保荐企业上市3年股息率均值”四项子指标。这四项子指标从上市公司短期股价表现到长期盈利、营收和股息回报等角度，全方位评估券商保荐企业的长期价值创造能力。

其中，扣非归母净利润增长率、营收增长率和股息率三项财务指标可直接反映企业长期发展韧性、价值创造能力及保荐机构的持续督导成效，各分配10%权重。这三项子指标设定公司“上市后3年”的测评周期，核心依据是中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020年6月12日证监会令第170号）第二十九条规定，主板企业上市后持续督导期最长两个完整会计年度，创业板和科创板达三个完整会计年度。

“近3年保荐企业上市后6个月的股价区间涨跌幅均值”指标，通过考察被保荐企业是否出现“发行定价偏低—首日暴涨—后续股价大幅回落，甚至跌破发行首日开盘价”的异常波动现象，衡量保荐机构的定价与价值发现能力。

为何该指标可量化定价能力？新股首发暴涨随后暴跌对市场参与的各方会有什么影响？

根据深调研和长期观察结果，南方周末新金融研究中心发现，上述异常波动现象会对市场参与主体造成三重影响：对上市企业而言，发行定价偏低直接导致募资规模不及预期，难以充分满足生产扩张、技术研发等长期发展需求；对投资者而言，短期投机炒作催生的股价泡沫，“打新”一族和上市初期入场的投资者极易在后续股价回落中遭遇浮亏，既打破了“打新必赚”的传统认知，也加剧了市场投资风险；对资本市场而言，定价与价值的严重背离扰乱了投融资秩序，不利于市场资源的高效配置。造成发行价较低的原因，极有可能是保荐机构为顺利推进发行、确保项目成功落地，在定价环节主动降低估值预期，以吸引投资者报价参与，进而规避发行失败风险。

对此，监管机构亦对定价机制有明确要求。10月底，中国证监会发布的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》明确指出，从制度层面优化新股发行定价机制，明确研究提高长期锁仓机构的配售比例，从严限制故意抬高或压低报价的行为。某头部券商投行资深人士在接受调研时称，根据经验，“近3年保荐企业上市后6个月的股价区间涨跌幅”可衡量券商定价能力。但考虑到股价具有较大的随机性，因此给予5%权重以作适度兼顾。

值得注意的是，长期价值维度的四项子指标值的测算还创新性地加入了与同行业涨跌幅均值的对比，旨在聚焦企业自身的真实成长潜力与价值创造能力，排除行业周期性波动的客观影响，以期榜单对券商“守门人”角色在对承销企业长期价值发掘与培育上的评价更精准、更具说服力。需要说明的是，上述所用行业财务指标均值数据，取自截至2025年9月30日尚未退市的全部A股5438只股票对应中证一级行业各年度年报披露均值。

依照上述测评指标体系，哪些券商被纳入2025年“金标杆—券商‘守门人’榜”测评对象？

本次测评对象覆盖了于2021年1月1日至2025年9月30日期间在A股开展了IPO承销保荐业务的所有券商，共70家。Wind显示，这70家券商近5年的A股承销规模和A股承销数量分别为1.7万亿元和1550家（截至2025年9月25日，其中1420家尚未退市，测评仅基于尚未退市的企业数据进行测评）。其中，中信证券、国泰海通、中金公司、中信建投和华泰证券（其投行业务由子公司华泰联合证券承办，下称“华泰证券”）位列A股IPO承销规模前五，也是70家券商中仅有的近5年A股IPO承销规模突破1000亿元的五家机构。

中信证券夺冠

经测评，2025年“金标杆—券商‘守门人’榜”前三名分别是近5年A股IPO规模唯一超3000亿元的中信证券和近5年A股IPO规模均在340亿元左右的国金证券和申万宏源（其投行业务由申万宏源证券子公司申万宏源证券承销保荐有限责任公司承办，下称“申万宏源”）。上述三家券商总分较为相近，分别是68分、67分和65分。

三家券商何以包揽前三？

从各项指标值得分维度观察，中信证券和国金证券近5年保荐企业上市3年的营收增长率均值分数分别为100分和92分，大幅跑赢70家券商32分的平均水平；申万宏源则表现均衡，8项指标中5项得分超60分，业务发展全面稳健。

为何中信证券和国金证券保荐企业上市3年后营收增长率分数如此之高？

测评结果显示，中信证券和国金证券近5年保荐A股上市企业数量分别为164家和51家。其中，上市3年营收增长率跑赢同业均值的企业各有91家、26家。此外，上述两家券商各有1家保荐的药企，营收增长率较同业实现100%以上的大幅超越。这两家药企分别是中信证券保荐的迪哲（江苏）医药股份有限公司（下称“迪哲医药”）和国金证券保荐的上海谊众药业股份有限公司（下称“上海谊众”）。按年报口径计算，两家药企均在2021年上市，且上市3年的营收增长率分别为340%和416%，均远超11%的行业营收增长率均值。

与中信证券、国金证券不同，申万宏源保荐的上市企业并未出现营收增长率超同业均值 100% 的亮眼表现，但其保荐的1家药企在扣非净利润增长率这一财务指标上，同样实现了远超同行的突出成绩。这一表现也助推申万宏源该指标斩获78分，高于69分的行业平均分，处于中等偏上水平。这家药企是四川合纵药易购医药股份有限公司（下称“药易购”）。该药企上市时间同样是2021年，上市3年后的扣非归母净利润增长率高达731%，远超-11%的行业扣非归母净利润增长率均值。

承销规模大但排名靠后：能力弱合规度低

实际上，医药卫生行业本身具有研发周期长、投入高、风险与收益并存的特殊性。在A股中，既有上述凭借核心技术等优势实现业绩突围的优质企业，也有受研发失败、政策调整和市场需求下降等因素影响，业绩表现不佳的案例。这些业绩不佳的案例成了个别承销规模靠前券商未进入前三的主因之一。

国泰海通和华泰证券承销规模排名第二和第五，但其保荐的企业中有属于“医药卫生”行业的上市企业上市三年后业绩不佳的情况。其中，国泰海通保荐的上海之江生物科技股份有限公司（下称“之江生物”）上市3年扣非归母净利润增长率和营收增长率分别为-117%和-91%，远低于-11%和11%的行业均值；华泰证券保荐的华兰生物疫苗股份有限公司（下称“华兰疫苗”）上述两指标分别为-73%和-38%，低于-19%和2%的同期同业均值。

项目合规度则是承销规模排名靠前的券商无法跻身前三的另一主因。中金公司和中信建投承销规模排名第三和第四，但在合规监管维度失分较为严重。近3年保荐的项目中，两家券商分别有5个项目和8个项目存在合规问题，且两家券商各有一个项目因合规问题导致其保荐人被中国证券业协会列入保荐代表人分类名单D（暂停业务类）。

这两个项目分别是中金公司参与的上海思尔芯技术股份有限公司（下称“思尔芯”）首发项目和中信建投参与的广东紫晶信息存储技术股份有限公司（下称“紫晶存储”）首发项目。2024年12月20日，中国证监会发布的行政处罚决定书显示，在为思尔芯科创板IPO提供保荐服务时，中金公司出具的发行保荐书等文件存在虚假记载，且在保荐过程中未勤勉尽责。对此，证监会对中金公司责令改正，没收保荐业务收入200万元，并处以600万元罚款。对两位案涉项目保荐人予以警告，并分别处以150万元罚款。

2024年8月27日，中国证监会广东监管局发布的行政监管措施决定书显示，在紫晶存储首发项目中，中信建投存在未审慎核查销售设备的安装调试及维护等配套服务、未审慎核查销售收入确认有关合同和单据的异常情况、未按其制订的核查程序对有关客户开展走访等多项问题，并认定两个案涉项目保荐人为不适当人选，自行政监管措施决定作出之日起3年内，不得担任证券公司证券发行上市保荐业务相关职务或者实际履行上述职务。

与上述承销规模较大的券商不同，排在倒数三名的华兴证券、首创证券和渤海证券呈现出“承销规模极小，且大部分承销企业在上市后3年里业绩表现不佳”的状况。

测评结果显示，这三家券商近5年共保荐了5家A股上市企业。除华兴保荐的苏州和林微纳科技股份有限公司上市3年后的营收增长率高于行业均值外，其余4家企业上市3年后的扣非归母净利润增长率、营收增长率、股息率均低于行业均值。这4家企业行业均为“信息技术”或“通信服务”。这类行业兼具技术迭代快、市场需求多变、创新风险高的鲜明特征，既孕育着凭借技术突破实现快速崛起的可能，也面临着因技术淘汰、赛道切换而业绩承压的挑战。

“发现价格”和“守住底线”同等重要

结合核心竞争力和合规监管两大维度分析，70家券商近5年IPO撤否率达49%。这意味着递交材料后撤否率近半。与此同时，监管分数低于60分的券商均为承销规模排名前15 的头部机构，呈现出“承销规模越大，合规风险越高”的行业特征。

从长期价值维度中的股价子指标观察，近3年上市的 618家企业中，上市半年后股价较发行价平均跌幅达 11%，且大多企业均呈现出“发行定价偏低—首日开盘暴涨—投机资金炒作—后续股价大幅回落”的异常波动特征。这些特征恰恰反映出当前保荐机构的定价能力还有很大的提升空间。

从财务维度观察，近5年上市的1420家企业在上市3年后，基本呈现出“营收高增但盈利与分红表现疲软”的特征：其间营收规模实现654%大幅增长，展现出企业扩张的积极态势；但扣非归母净利润增长率仅为-71%，盈利水平显著下滑，反映出规模扩张背后的盈利转化能力不足；股息率仅1.3%，长期分红回报水平偏低，未能有效回馈投资者。

对于上述现象，南方周末新金融研究中心认为，在合规度方面，承销规模较大的头部券商应将合规管控嵌入项目全流程，强化事前尽调与事中内核，并摒弃“规模优先”的发展逻辑，降低撤否率。

在提升定价与估值专业能力上，券商应坚决摒弃“为保障发行而刻意压低定价”的短视行为，也要避免发现价过高而“破发”的现象。具体而言，券商应基于企业真实价值搭建市场化定价模型，结合行业属性、盈利质量和成长潜力等多维度精准估值。与此同时，券商还应加强与机构投资者的深度沟通，充分传递企业内在价值，引导定价回归合理区间。

针对已上市的企业，券商更应做好保荐人的持续督导工作，加强投后赋能服务。在保荐的企业上市后，券商亦可为保荐的企业提供财务优化和战略规划等增值服务，并助力企业提升盈利水平与分红能力，兑现长期价值。