一“指”雷动，巴菲特来了也难逃降薪？

为基民赚钱，基金经理才能获得更高收入。反之亦然。一份绩效考核新规征求意见稿正引发公募基金经理降薪潮舆论寒流。

2025年12月初，中国证券投资基金业协会向公募基金管理公司下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》（下称《指引》）。尽管不少公募基金公司高管和基金经理在接受调研时对此三缄其口，但《指引》引发的公募基金经理大面积大幅度降薪预判几无二致。市场甚至有“巴菲特来了也要降薪”的论调。

更有舆论指向近期白酒股与银行股大跌乃是公募基金经理在《指引》预期下的集体抛售行为所致。包括基民在内的相关各方还疑惑：《指引》倘若实施，较之权益类基金经理，固收类基金经理考核是否“偏轻”？如若大面积大幅度降薪，基金经理“公奔私”潮是否会涌现？

南方周末新金融研究中心为此展开专题研究。为勾勒出《指引》对公募行业影响的全景图，南方周末新金融研究中心对标《指引》薪酬调整机制细则，模拟计算了全市场近四千只主动权益类基金经理的绩效薪酬；汇总了近三年全市场主动型基金的白酒股和银行股持仓市值变动；梳理了近三年全市场基金公司员工数量变化趋势。南方周末新金融研究中心还调研了全球目前最主要的投资研究机构之一国际晨星（中国）基金研究中心等机构资深人士。测算理论数值显示，若《指引》落地，近四成主动权益类基金的基金经理将降薪不得低于30%。涉及千余名基金经理，其中不乏明星基金经理；全市场将有超五成主动权益类基金的基金经理面临薪酬下调或不得加薪的约束。

过半主动权益类基金经理面临薪酬下调或不得加薪

《指引》的核心亮点有哪些？为何引发市场热议？

南方周末新金融研究中心将《指引》核心内容逐条拆解梳理，提炼出七大要点并制图呈现（详见下图）。其中，针对主动权益类基金经理的阶梯化薪酬调整规则（《指引》第十八条，具体内容详见同图）因直接绑定基金经理收入，成为市场关注焦点。

为剖析薪酬调整规则对当前公募基金行业的影响程度，南方周末新金融研究中心选取2022年6月30日前成立并持续运作至今的3985只主动权益类基金，以2022年三季度至2025年三季度为区间，对标《指引》第十八条细则进行了绩效考核模拟计算（详见下图）。

模拟计算结果显示，1534只基金，即近四成基金的基金经理符合《指引》中“大幅降薪”标准。对应的情况是这些基金近三年业绩落后于比较基准超十个百分点，且基金利润率为负值。按照《指引》第十八条规定，这类基金的基金经理绩效薪酬较上一年降幅不得低于30%。查询上述基金的基金经理人数并校验得知，上述基金共有1031名基金经理，占全部主动权益类基金2029名基金经理的过半人数。

测算还发现，尚有6%和11%基金的基金经理符合“适度降薪”和“不得加薪”标准。整体而言，若《指引》落地，全市场将有超五成主动权益类的基金经理面临薪酬下调或不得加薪的约束。

但相当部分基金经理同时掌管多只基金，这些基金业绩或触及“大幅降薪、降薪、不得加薪、无规定”档中的一种情况。但《指引》未清楚规定如何综合计算。

无论真正被大幅降薪的基金经理有多少人，《指引》无疑将彻底改写基金经理按其所管基金规模计酬的历史。与基民收益绑定的薪酬，是基金经理们将必须面对的现实。

巴菲特来了，降薪还是加薪？

巴菲特来了也难逃降薪？

巴菲特是全球投资者共认的价值投资者。拉长数十年的投资收益观察，无疑为投资人赢得了不菲的收益。但是否每一个三年时间段都跑赢了市场？

Wind显示，2019年1月1日至2021年12月31日，伯克希尔哈撒韦累计收益率为47%低于同期标普500指数（累计收益率90%）约43%，且三年净利润均为正数。按《指引》第十八条的规定，若以标普500指数作为业绩比较基准计算，在上述时间段内，巴菲特也难逃降薪。

实际上，如巴菲特般的深度价值投资者，投资周期往往长于三年，且核心理念是在“无人问津”时买入。这也意味着价值投资者买入股票的价格可能因“无人问津”，而处在长时间的底部横盘震荡或持续下跌状态，自然无法跑赢基准指数。

但需看到，巴菲特在上述时间段内跑输标普500指数，恰逢疫情期间成长股、科技股主导的特殊行情。再对比更长时间维度看，伯克希尔哈撒韦在多数完整周期内均能跑赢市场基准，其长期投资能力早已得到验证。

反观国内市场，从实际测算结果来看，在3985只样本基金中，近三成主动权益类基金的基金经理符合《指引》中的加薪标准。这意味着，在近三年非疫情特殊时期的行情里，国内公募行业内仍有不少基金经理能凭借稳健的业绩表现获得薪酬激励，并非全行业面临降薪压力。

南方周末新金融研究中心研究员据此认为，若仅以过往三年为周期一刀切考核，可能忽视价值投资的长期属性，而采用更长考核周期或加入过往多个滚动三年周期的综合评估等方式，更能客观反映基金经理的真实投资水平，也更契合市场规律。

公募机构持续减持白酒、银行股

正是出于对基金经理薪酬大幅下调的担忧，市场还衍生出另一大疑问：《指引》出台后，公募基金是否在集体抛售白酒股、银行股，并“抱团”科技股冲业绩抵“降薪”？

为厘清这一疑问背后的事实，南方周末新金融研究中心汇总了近三年全市场主动型基金的白酒股、银行股和半导体股持仓市值变动数据（详见下图）。汇总结果显示，主动型公募基金对白酒、银行股的减持趋势已至少延续三年（除2024年上半年对银行股有小幅增持外，其余时间均为减持）。

具体而言，截至2025年6月30日，主动型基金分别持有白酒股和银行股862亿元和2771亿元，三年内持仓市值跌幅分别为80%和30%。同期，白酒指数跌幅为43%，银行指数甚至上涨57%。持仓市值跌幅远超指数跌幅意味着，公募早已对相应行业进行减持。从成交量观察，《指引》发布后的一个星期，白酒指数和银行指数的成交量均与发布前一个星期相当，并没有出现大幅波动的情况。

反观科技股，2024年6月30日至2025年6月30日，主动型公募基金半导体持仓市值涨幅亦远低于半导体指数涨幅，而半导体持仓市值一直保持在2500亿元左右，科技股“抱团”一直存在，并非近年兴起。

南方周末新金融研究中心对近四千只主动权益类基金对标考核计算结果显示，盲目“抱团”的基金经理极有可能被“大幅降薪”。通过对上述1534只基金近三年定期报告的梳理，南方周末新金融研究中心发现，一直投向热度较高行业或“抱团”行业股票的基金极容易大幅跑输业绩比较基准。

以东方阿尔法产业先锋混合型发起式证券投资基金（下称“东方阿尔法产业先锋A”）为例，2025年三季报显示，该基金近三年跑输业绩比较基准超30%。纵观该基金历史投资标的发现，2022年全年，该基金重仓能源股，全年回撤30%；2023年二季度至2023年年底重仓半导体股，2023年全年回撤50%，直至2024年更换基金经理后业绩才开始有所好转。

“躺平”的公募将没有市场

《指引》发布后，市场还存在担心基金经理“躺业绩”的忧虑。

按照《指引》规定，主动权益类基金经理考核中的业绩比较基准对比指标权重不低于30%。不少基民担心，这一设定会让部分基金经理为规避市场风险，只购买业绩基准指数相关标的，沦为“躺平”式操作。

晨星（中国）基金研究中心高级分析师代景霞在接受南方周末新金融研究中心调研时称，这一设定确实可能让少数能力平庸的基金经理出现“躺平”倾向，但很难成为行业主流。新规不仅搭配了中长期考核、薪酬强绑定等多重约束机制，加上市场竞争与行业生态倒逼，多数基金经理仍需主动追求超额收益。她进一步解释，长期紧贴基准的产品会因缺乏差异化竞争力流失资金，导致基金管理规模缩水，最终影响行业口碑与职业发展。这将迫使基金经理必须通过长期主动管理形成稳定收益能力。

不少基民还关注到考核规则的差异：《指引》为主动权益类基金经理新增了多项考核约束，但对固收类基金经理的考核仅强调信用风险控制与流动性管理。这种考核差异是否会引发固收类基金经理“躺平”？《指引》对固收类基金经理的约束是否“偏轻”？

针对两类基金经理的差异化考核设置，代景霞指出，《指引》并非对固收类人员考核“偏轻”，而是契合两类资产的投资特性。固收类的信用风险与流动性考核多为“一票否决”式的刚性约束，参考行业常见考核逻辑，若管理的资产出现违约事项或无法应对大额赎回，相关投资人员的风控考核项可能直接记零分，进而影响整体绩效与薪酬。这种约束虽不直接关联收益，但对投资行为的规范力度极强。

对于“是否可以将业绩比较基准指标纳入固收类考核”的疑问，代景霞表示，当前固收类考核以风控为核心，若引入业绩比较基准偏离程度等指标，能进一步完善考核体系，实现风控与收益的双重约束。《指引》的核心是建立以投资收益为核心的考核体系，固收类投资并非无需关注收益，而是需在风控前提下追求合理收益。引入业绩比较基准偏离度指标后，可形成“风控+收益”的双重考核框架：一方面通过风控指标守住本金安全底线，另一方面通过偏离度指标激励投资人员在合规范围内提升收益能力。

“公奔私”存在现实门槛

近年来，“公募名将或老将”陆续离任，甚至奔私。其中，离任的“老将”就有景顺长城鲍无可、安信基金张翼飞、宏利基金王鹏、华商基金周海栋；已“奔私”的“老将”包括博时基金邓晓峰、中银基金孙庆瑞、兴全基金王晓明、交银施罗德基金缪钧伟。《指引》发布后，不少基民担心会有新一轮的“公奔私”潮涌现。

代景霞和其他不愿署名的业内资深人士均认为，《指引》的严格约束可能会推动部分公募核心人员尤其是绩优基金经理转向私募。私募灵活且高弹性的激励机制正是吸引他们的核心因素之一。但“公奔私”也存在不少现实门槛。当前私募行业创业和从业门槛已显著提高，一方面募资难度加大，如今公募基金经理“奔私”后大多选择加盟成熟私募平台，而非自主创业。因为自主创办私募需搭建团队、对接渠道，且监管政策收紧下合规成本大幅上升；另一方面，私募投研资源整体上不如公募，公募有全面的行业研究团队、完善的交易系统支撑，而大多数私募往往研究覆盖范围较窄，基金经理需承担更多投研、运营相关工作。

部分头部公募正尝试推出股权激励和专项奖励计划等，将核心人员利益与公司长期发展绑定；还有的公募强化团队化投研体系，为基金经理提供更宽松的投资环境，弱化单一业绩考核的压力。这些举措能有效留住一批看重平台资源和团队协作的核心人员，平衡私募激励机制带来的人才虹吸效应。

通过比对过往公募基金行业政策与基金公司员工数量变化趋势，南方周末新金融研究中心发现，“公奔私”现象大多集中在“明星基金经理”或深耕行业多年的“公募老将”群体。

从实际数据观察，近三年公募基金行业员工总量保持稳步增长态势。截至2025年12月12日，151家公募基金公司合计员工已达 33684人，较上年有所增加。与此同时，全行业基金经理人数已突破4000人，每年都有多位“公募新人”加入，为行业注入新鲜血液。

随着公募行业改革持续深化和《指引》未来落地，“去明星化”将成为行业发展重要方向，团队投研建设的核心地位日益凸显。这一趋势将逐渐弱化单一明星基金经理的影响，强化投研团队的集体决策与专业支撑，进而从制度与生态层面降低“公奔私”对公募基金生态的冲击，推动行业回归长期价值投资的核心逻辑。

在公募行业改革深化的大势中，不同体量的基金公司如何进行投研团队建设？

南方周末新金融研究中心认为，基金公司投研团队建设需紧扣“平台化、一体化、多策略”核心要求，不同体量基金公司应立足资源禀赋精准发力。当前，“老中青”人才梯队已成为头部基金公司的标配实践。不少头部公司通过这一模式搭建起成熟的人才储备与传承体系，有效破解了明星基金经理依赖症。头部机构可进一步放大规模与平台优势，通过搭建专业后台支持团队，集中承接事务性、营销性相关工作，最大限度为基金经理“减负”；中小基金公司则无需盲目复刻头部模式，更适合走“小而精、专而深”的特色化路径。

南方周末新金融研究中心获得中信建投证券《如何理解〈基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）〉？》研究报告。该报告对中小基金公司的“小而美”差异化突围路径有具体建议。该报告称，部分中小公司可依托股东在特定产业（如科创）的资源，将一级市场深度研究与二级市场投资相结合；银行系基金则可强化其在固收及“固收+”领域的传统优势，打造精品化产品线。

代景霞则强调，人才是价值创造的核心，在《指引》约束的同时，公募行业还可推广股权激励、限制性股权等中长期激励模式，将核心人员利益与公司长期发展、投资者长期收益绑定，吸引更多优质人才投身公募行业的价值创造领域。