降准和降息，谁是优先项？丨圆桌派⑩

在多国纷纷降息的氛围中，中国内地降息小作文在2025年12月20日的这个周末流传。

但中国人民银行于12月22日公布的本年度最后一期贷款市场报价利率（LPR）继续定格——1年期与5年期以上品种分别维持在3.0%和3.5%。这已是LPR连续第七个月“按兵不动”。

不久前召开的中央经济工作会议明确2026年货币政策要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”。一边是市场对货币政策力度升温的预期，一边是LPR持续走平的现实，二者并置，折射出货币政策在多重目标与复杂约束下的审慎姿态。这意味着，2026年的货币政策，将是一场在“稳增长、防风险、促改革”之间反复权衡的精细操作。

现实挑战清晰而交织：实体融资成本仍需下行，但银行净息差已压至历史低位；重点领域化债与金融稳定需精准平衡；全球主要央行政策的外溢效应亦持续扰动内部均衡。一系列关乎市场与公众切身利益的深层问题由此浮现：2026年货币环境将如何边际调整？居民存量债务负担能否切实减轻？财产性收入是否面临趋势性变化？“灵活高效”的表述，将如何转化为扎实的经济增长动能？其间需防范哪些潜在风险？

围绕上述兼具专业深度且公众关切的议题，南方周末新金融研究中心邀访了三位在货币与金融政策领域建树深厚的学者与业界专家：清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩，上海交通大学上海高级金融学院教授、前美国联邦储备银行高级经济学家胡捷和兴业银行首席经济学家鲁政委。

上海交通大学上海高级金融学院教授、前美国联邦储备银行高级经济学家胡捷（受访者供图）

兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事鲁政委（受访者供图）

清华大学五道口金融学院副院长，清华大学国家金融研究院院长田轩（受访者供图）

“降准不必然是优先项”

南方周末：展望2026年，如果必须对货币政策目标进行排序——在稳增长、物价回升、就业、风险防控、汇率稳定五大维度中，哪个是必须死守的“硬线”，哪个是可以相机调整的变量？其背后的逻辑是什么？

胡捷：从货币政策理论框架出发，物价稳定通常是央行的首要法定目标。具体到2026年的中国，宏观政策的优先顺序面临现实调整。当前物价持续在较低区间运行、传统通胀目标暂不构成硬约束，充分就业的目标权重将显著提升。这背后是劳动力市场供需结构性变化：每年规模巨大的高校毕业生群体，叠加经济转型过程中产生的结构性就业压力，使得促就业不仅关乎民生与社会稳定，也会是宏观经济管理的关键考量。

第二是系统性风险的防范。当前需重点关注两个可能的风险传导节点：一是地方政府债务的可持续性与化解路径，二是在经济周期下行过程中，银行体系对企业及居民部门信贷所可能积累的资产质量压力。2026年货币政策关键之一，是通过机制安排与节奏把控，防止局部风险蔓延形成系统性冲击。

第三是稳增长。在守住就业底线与金融风险防线的前提下，经济增速大概率会稳定在与其潜在增长水平相适应的区间。

南方周末：基于这一目标排序，你预判2026年货币政策操作将呈现怎样的节奏与特征？何种政策工具更为贴切和有效？

胡捷：降准的本质是放松对银行放贷的“产能”约束。在有效信贷需求不足的当下，降准在2026年不必然是优先选项。对于修复企业和居民的资产负债表、激发微观主体活力而言，利率工具是更直接的选择。理由有四个。

第一，实际利率依然偏高。PPI（生产者价格指数）同比持续为负，意味着即使名义利率不变，企业实际融资成本也在上升。通过下调名义利率压降实际利率，可直接改善企业盈利预期与投资意愿。

第二，利率直接减轻存量债务负担。居民房贷、企业债务及地方政府相关债务规模巨大，利率每下行一个基点，可节省千亿级利息支出，相当于为各部门提供现金流缓冲，释放消费与投资空间。

第三，利率下行能修复资产负债表。无风险利率降低有助于提振金融资产估值，通过财富效应支持居民和企业资产负债表修复，进而改善其融资能力与意愿。

第四，外部约束有望缓解，为降低融资成本打开时间窗口。高利率对美国经济的副作用将充分显现，失业率上升和通胀回落将迫使美联储放松银根。激进一些预测，美联储2026年全年降息幅度或达100个基点，这将缓解中美利差与人民币汇率压力。应抓住这一窗口期，推动全社会融资成本下降。

总体而言，融资成本下行诉求迫切，通胀约束不强，外部掣肘缓解，降息具备现实必要性和可操作条件。操作上，通过公开市场操作引导短端利率维持在较低水平，可为利率走廊整体下行创造条件，并最终传导至实体经济融资成本。

“降息令金融体系内在稳健性承压”

南方周末：但商业银行净息差已处于历史低位，当下需要维护商业银行的可持续发展，进而为实体经济服务。降息还有空间吗？

鲁政委：这一约束确实存在且非常关键。它关系到整个金融体系能否健康、持久地支持实体经济。当前关于息差的讨论，存在一个容易被忽略的盲区，似乎相比实体产业的艰难，降息似乎只是让银行少赚一点而已。实际上，关注并维持基本的商业银行净息差水平，主旨并非维护银行利润，而是守护金融体系的内在稳健性以及信贷供给的可持续性。

银行的核心功能是经营风险与管理资本。根据巴塞尔协议框架，银行每投放一笔贷款，都必须以相应的自有资本作为风险缓冲，满足资本充足率要求。简言之，每放出100元信贷，就需要有至少8元甚至更多的核心资本作为支撑。

信贷资产的扩张必须与资本金的增长相匹配。一旦资本金触及警戒线，银行只有两种选择：从外部补充资本，或被迫收缩资产规模——即减少甚至收回贷款。如果整个银行体系普遍面临资本瓶颈，便会形成“资本性紧缩”，导致实体经济信贷供给被动收缩，这是宏观层面更担心的结果。

那么，银行的资本金从哪里来？

外部融资渠道目前几乎不可行，因多数上市银行股价已经低于每股净资产（市净率即PB低于1），无法通过股市增发新股来补充资本（防止国有资产流失）。即便国家层面可以注资，中小股东也未必跟投，这会导致股权结构复杂化。

在这样的情势下，银行主要靠自身利润留存来补充资本。息差过度收窄会导致银行利润薄弱甚至亏损。在支持实体让利和资产收益率下行的背景下，利润留存这一内源性资本补充渠道也承受着压力。更何况，经济下行周期不良贷款率往往上升，银行还需要更多利润来核销坏账。

政策“动能”不仅取决于需求端利率是否下行，也仰赖供给端稳健扩表的能力。当银行利润受困，其用于补充资本、抵御风险的“自有资金”难以增长，放贷能力相应受限。此时，哪怕央行在市场上释放再多的流动性，商业银行也会因为资本约束而无法放贷，整个经济的融资功能将面临“休克”风险。

胡捷：保息差与降息之间，并非绝对的“零和博弈”。关键在于货币政策操作的系统性与协同性。如果政策仅单向引导LPR下行，而银行的负债成本居高不下，净息差必然承受挤压。但若央行能进行综合操作，例如调低政策利率走廊，引导货币市场利率（如隔夜七天利率DR007）显著下行，并配合存款利率市场化调整，系统性降低银行整体资金成本，局面则完全不同。

我们可以做一个简单的测算：假设推动贷款利率下降1个百分点，同时通过组合操作使银行的平均负债成本下降1个百分点以上，银行净息差反而可能得到改善。核心是实现资产端与负债端利率的同步、协调下行，令“稳增长”与“防风险”并行不悖。

“降准空间大于降息”

南方周末：如何体现货币政策的“灵活高效”？

鲁政委：“灵活高效”意味着工具箱里多种工具都是可选项。基于当前银行体系面临的特殊约束，2026年降准空间可能大于降息。

其一，降息对银行资产负债表存在“非对称影响”，大量存量贷款将于次年重新定价，LPR下调会迅速地拉低银行资产端收益。然而负债端的存款成本具有刚性，尤其定期存款在到期前利率锁定。这种“资产快降、负债慢调”的时滞，会在短期内挤压净息差，削弱银行资本内生能力。当然，可以采取更灵活的降息方式来缓冲这一影响。

其二，降准具有更直接的“减负”效果。降准直接释放被冻结商业银行在央行的低成本准备金，用以置换银行从央行获取的较高成本资金（如中期借贷便利MLF）。既能增强银行信贷投放的财务可持续性，又避免了直接降息对息差的瞬时冲击。

其三，降准能更好地匹配资产期限结构变化。2026年，为配合财政发力，商业银行将显著增持长期政府债券，导致资产久期拉长。若央行仅通过短期工具提供流动性，商业银行将面临“短钱长用”的期限错配风险，导致流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）等监管指标承压。降准释放的是无期限的永久性资金，可缓解银行“短钱长用”的期限错配问题。

因此，在当前环境下，降准不仅是流动性管理工具，更是维护银行体系稳健性、保障货币政策与财政政策协同有效的战略性举措。我国法定存款准备金率（约6%-7%）相对成熟经济体（通常低于3%）仍有下降空间。

“光放水不够，还得修好水渠”

南方周末：如果说降准降息是解决“钱如何来”，那么货币政策的传导机制则要解决“钱到哪里去”的问题。在提高货币政策传导效率方面，2026年应如何着力？

田轩：要让货币政策的水真正流到实体经济的田里，光放水不够，还得修好水渠。

一是工具要更丰富、更协调。降准降息这些总量工具要用，但更要发挥好结构性工具“精准滴灌”的作用，比如定向支持小微、科创、绿色的再贷款。同时，货币政策和宏观审慎政策这两手要配合好，形成合力。

二是利率传导的渠道要真正畅通。关键要继续完善LPR的形成机制，引导银行根据市场资金成本、供求和风险来定价，让政策利率的变化能更有效地传导到企业的贷款成本上。

三是金融机构要回归服务实体的本源。引导银行把更多信贷资源投向制造业、小微企业、科技创新等重点领域。可以借助大数据、人工智能这些科技手段，提高风控和服务的效率。同时，影子银行等风险要规范好，守住底线。

四是要大力发展多层次的资本市场。不能光靠银行信贷。要深化股票发行注册制改革，让不同发展阶段的企业都能在资本市场找到融资支持。同时把债券市场做大做强，多创新一些像绿色债券、科创债券这样的产品，给企业提供更多元的融资渠道。

南方周末：央行近年来创设了大量的结构性货币政策工具。这些工具在2026年会有新动作吗？它们真能解决资金空转问题吗？

田轩：结构性工具在2026年可能会在几个重点方向上加码，比如保障产业链供应链安全、推动数字经济和绿色低碳转型。它们的优点是目标精准，直接针对特定领域提供支持，传导快，能一定程度上避免资金空转，起到“四两拨千斤”引导市场预期的作用。未来随着评估体系更完善，这些工具还可能扩展到养老、保障性住房等民生领域。

胡捷：我们常说民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。理论上，民营经济应获得与之匹配的信贷支持，但其中大多数并不集中于高精尖的硬科技领域，而是广泛分布在餐饮、文旅、商贸、基础制造等就业容纳能力强的行业。在支持高科技产业的同时，不能忽视传统劳动密集型产业。结构性工具应划出一部分资源，专门用于支持那些承载大量就业的民生行业，守护中国经济赖以稳健运行的社会基础与就业底盘。

南方周末：中央经济工作会议强调“宏观政策取向一致性”。2026年，货币政策与财政、产业政策怎样协同，才能避免“政策各做各的、效果彼此抵消”？

田轩：要避免政策“各唱各的调”，得抓住几个协同关键点。

首先是在操作节奏上要默契。比如财政大力发债的时候，货币政策要通过公开市场操作配合好，保持流动性合理充裕，平滑利率波动，避免对企业信贷产生“挤出效应”。

其次在支持方向上要形成联动。比如，针对科技创新的货币政策工具（像再贷款），可以和财政的贴息政策配套使用；绿色金融政策，则需要建立清晰的碳核算标准来配合，确保资金真正用在减排上。

最后，要建立起有效的评估和纠偏机制。可依托现有的宏观审慎评估（MPA）体系，在出台重大政策前模拟测试一下效果。对于可能造成“合成谬误”的领域，要设置预警指标。还可以考虑将政策协同的成效，纳入相关考核，从机制上鼓励形成合力。

胡捷：政策能不能起效，很大程度上取决于微观主体有没有扩表意愿。现在很多行业处在结构调整期，都在卷存量，企业扩张冲动弱，居民也谨慎，信心和预期是最关键的。

货币政策要降成本，但也需承认它只是经济政策的一部分。在经济修复过程中，货币政策输送流动性作为存活的氧气，经济机体的真正康复，仍需依赖财政政策的精准发力与深层次的结构性改革。