央行为何史上首度单独“定向降息”？

2026年开年，货币政策第一枪以出乎市场意料的方式打响。

1月15日，中国人民银行（下称“央行”）副行长邹澜在国新办举行的新闻发布会上宣布，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。调整后，一年期再贷款利率降至1.25%，3个月期、6个月期支农支小再贷款利率分别降至0.95%和1.15%。南方周末新金融研究中心调研发现，这是自央行1999年创设相关工具以来首度对其进行单独和定向降息。

在降准和降息优先派的争执中，央行为何选择单独定向下调支农支小等各项结构性货币工具利率？如此降息释放哪些重要信号？它将如何传导并影响市场利率？年内降准降息尚有多少空间？南方周末新金融研究中心研究员挖掘数据并邀约多位国内权威首席经济学家从政策取向、传导路径与未来政策空间对此进行深度解读。

中国首席经济学家论坛研究院院长、原央行调统司司长盛松成在接受南方周末新金融研究中心调研时表示，央行此次没有选择全面大幅降息，而是选择对结构性货币政策工具利率单独下调，在将货币政策信号传导到市场利率同时，也有利于稳定商业银行净息差。兴业银行首席经济学家鲁政委在接受调研时亦认为，当下时点，调整结构性货币政策工具利率不仅方向精准，且影响可控，是央行当下最适合的选择。中泰国际首席经济学家李迅雷接受调研时则指出，此次虽不是全面降息，但降息时间和幅度均超市场预期，与中央经济工作会议对“物价合理回升”的强调相呼应，将为市场提供更多信心。中投公司原副总经理谢平称，在融资结构转向债券主导的背景下，货币政策需更多借助结构性工具实现定向传导，并与财政政策协同发力。

10种仍在使用的结构性工具：定向引导

何谓结构性货币政策工具？这是央行货币政策工具箱中区别于总量型工具（如降准、公开市场操作等）的“定向工具”。它不直接决定全社会资金“总量”，更强调把信贷资源引向重点领域与薄弱环节：通过再贷款、再贴现、资金激励等方式，支持金融机构向特定行业投放贷款、降低融资成本。

南方周末新金融研究中心研究员查证历年货币政策执行报告和央行官网等公开信息统计显示，央行历史上先后创设的结构性货币政策工具达19种。截至2025年三季度末，仍在使用的10种结构性货币政策工具中，再贷款超过一半。何为再贷款？顾名思义，就是“央行作为银行的银行，给商业银行的贷款”：商业银行向符合条件的企业放贷后，央行再向银行提供全额或按比例的资金支持。央行通过商业银行这一中介，把资金间接引向央行希望支持的方向。

央行货币政策执行报告显示，目前仍在使用的结构性货币政策工具主要包括：保障性住房再贷款、抵押补充贷款（PSL）、股票回购增持再贷款、支农支小再贷款、再贴现、碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、科技创新债券风险分担工具、服务消费与养老再贷款以及民营企业再贷款等。2025年，部分工具合并或升级：支农与支小再贷款合并为“支农支小再贷款”，并与再贴现额度打通使用；新增服务消费与养老再贷款；资本市场相关工具、科技创新与民营经济相关工具也在机制上进行了整合。

5万亿元结构性工具余额：四两拨千斤

此次定向降息的支农支小再贷款源头是什么？南方周末新金融研究中心追溯查证发现，1999年，央行首度创设支农再贷款，是结构性货币政策工具之源。迄今为止，结构性货币政策工具创设已逾27年，品种愈加丰富。

现存多大规模？南方周末新金融研究中心根据央行披露相关数据测算，2025年三季度末，结构性货币政策工具余额约5.02万亿元，占同期人民币贷款余额约1.86%。盘子不算大，但投放领域精准，在引导金融机构信贷投向、精准滴灌、杠杆撬动等方面发挥着“四两拨千斤”的作用。

结构性货币政策工具也与基础货币投放相联系。2025年三季度末，基础货币规模约38.6万亿元，其中流通中的货币（M0）约18.6万亿元。按此测算，商业银行在央行的准备金规模约20万亿元，结构性货币政策工具余额约相当于其四分之一。

27年来首度单独降息

与普通公众熟知的一般贷款利率相比，此次定向降息的结构性货币政策工具利率水平如何？它在历史上的调整节奏有何不同？

南方周末新金融研究中心依据央行公开信息及WIND等数据平台统计发现，相对于一般性贷款利率，结构性货币政策工具利率历史上调整次数较少。1999年至2025年期间，调整最多的再贴现利率也仅有11次，创设最早的支农再贷款仅有4次调整。同期一般性贷款政策利率调整多达30次（1999-2015年，贷款基准利率调整18次；2019-2025年，1年期LPR调整12次，2016-2018年无调整）。

从趋势观察，结构性货币政策工具利率虽也有升有降，但长期趋势保持下行，如再贴现利率已从上世纪90年代的6.03%降至2025年末的1.75%。

从调整时点分析，2026年前，结构性货币政策工具利率均与一般性贷款利率同步调整，从未出现单独调整。这一方面是因为过去货币政策以总量调控为主，结构性货币政策工具利率仅为补充手段；另一方面，结构性货币政策工具利率定价仍依赖一般贷款利率，缺乏独立定价基础。

2026年开年，结构性货币政策工具利率迎来史上首次单独调整，各类结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整。调整后，3个月期、6个月期支农支小再贷款利率分别降至0.95%和1.15%，再贴现和金融稳定再贷款利率均降至1.5%。

与一般性贷款利率相比，结构性货币政策工具利率优势明显。央行货币政策执行报告指出，2025年9月，新发放企业贷款和新发放个人住房贷款的平均利率均在3.1%左右。与之相比，同期结构性货币政策工具利率仅为其一半。对商业银行而言，发放结构性货币政策工具利率支持的行业和企业贷款，有可能获得更高的利息净收入。

精准滴灌之下，兼顾银行息差

央行为何选择在此刻“定向降息”？释放了哪些重要信号？南方周末新金融研究中心研究员邀约的盛松成、鲁政委和李迅雷三位学者均认为，央行此次“定向降息”在实现对相关领域的精准滴灌同时，也重视商业银行的净息差。三位学者还预判，央行年内还将通过降准降息等工具支持实体经济发展，向市场传递出明确的信号。

鲁政委称，“作为中央银行，央地需要在多难之间实现平衡”。一方面，宏观经济目标需要货币政策配合，给予缓冲，因此2025年以来央行出台了多个新的结构性货币政策工具，但（结构性货币政策工具）除了量的增加，价格方面能有配合会更好；另一方面，当下时点，宏观经济稳定运行也需要金融机构保持可持续发展，特别是要呵护净息差，确保金融机构在面对经济挑战时继续有能力支持；此外，目前在资本市场持续上涨后，监管层已出手调控。从政策一致性角度看，全面的降准和降息都非合适时机，而调整结构性货币政策工具利率不仅方向精准，且影响可控，是央行当下最适合的选择。

盛松成则表示，央行此次没有选择全面大幅降息，而是对结构性货币政策工具利率单独下调，旨在将货币政策信号传导到市场利率同时，降低商业银行的资金成本，稳定商业银行净息差。

“从此次降息的时点和幅度看，央行的行动是超市场预期的。”李迅雷认为，2025年末，中央经济工作会议首次将促进“物价合理回升”置于与“稳增长”同等重要的位置，把二者共同作为货币政策的重要考量。而推动“物价合理回升”需要包括货币政策在内的各方协同发力才能实现，央行年初便启动降息，将给2026年的金融市场带来更多信心和更大的想象空间。

全面降准降息的空间有多大？

“定向降息”之后，市场追问：2026年会不会迎来全面降准、降息？

在上述发布会上，邹澜给出两个方向性指引：一是平均法定存款准备金率为6.3%，仍有下调余地；二是利率进一步下行要兼顾内外约束，尤其要呵护银行息差与传导环境。他同时提示，2026年将有较大规模长期存款到期重定价，负债端成本可能随之变化。

这段话传达出三个层次的信息：经济确实需要更低的融资成本；总量工具的副作用与息差约束必须被看见；政策何时出手，取决于一些更可验证的信号。

2025年新增贷款16.27万亿元、居民贷款新增额12月再度转负，PPI（工业生产者出厂价格指数）连续三年偏弱，民间投资同比下降5.3%。需求、价格、投资同步偏弱，融资成本的下行诉求更直接。

空间存在，但约束同样明显。央行的审慎源于对“资金空转”的防范和对“银行息差”的呵护。降准释放的是长期资金。在信贷需求有待复苏的当下，若无足够优质资产承接，资金易在金融体系内循环空转，推高债市杠杆。因此，央行更倾向于使用“买断式逆回购”等短期工具进行精细化调节，体现“不见兔子不撒鹰”的立场。降息则直接关乎银行信贷供给的可持续性。LPR（贷款市场报价利率）若下调过快，可能侵蚀银行本就微薄的净息差，反而不利于长期支持实体经济(详见《圆桌派降准和降息，谁是优先项？|圆桌派10》)。

因此，全年货币政策更可能遵循“先结构、后总量，先短期、后长期”的路径。结构性货币政策工具与公开市场操作将承担起前期“稳预期、修传导”的主要职责。总量工具的启用，则需等待几个关键条件的成熟：

一看财政供给。多家金融机构研判，上半年更可能出现降准的合意窗口，落点取决于政府债供给节奏：当地方债、国债进入集中发行期，资金面承接压力上升，总量工具的对冲价值将更突出。市场普遍关注两个关键窗口：一是2月下旬至3月中旬，适逢春节后流动性需求回升、两会政策窗口期，且地方债发行往往在3月显著放量；二是5至6月，此时地方债进入年内供给高峰，若超长期特别国债延续往年“年中启动”的节奏，供给压力与资金承接压力可能形成叠加。

二看负债端。央行正在等待一个关键变量——巨量高息存款到期重定价。多家金融机构预计，2026年到期规模可达30万亿至60万亿元。这部分资金“换锚”至低利率后，将为银行节省数千亿元利息成本，从而为LPR下行自然腾出10-20个基点的空间。如果到期重定价确实带来付息成本显性回落、息差压力继续缓和，利率下调就具备条件。盛松成指出，贷款利率进一步下调后，存款利率也会随之进一步下调，二者相辅相成。李迅雷表示，随着商业银行相关存贷款利率调整，货币政策对实体经济的支持力度仍有空间。

三看价格指标。价格端能否止跌，决定了实际利率能否回落，也决定名义降息能否更快变成企业端的“体感”。

不只是“精准滴灌”，更是框架之变

2026年的首场货币政策操作，清晰传递出2026年调控的风格：央行确实手握降准降息“牌”，但出牌时机慎之又慎。常态化手段倾向于多工具协同，并高度注重传导效率与金融稳定。

但若只把开年这套打法理解成“精准滴灌”，就低估了它背后的结构变化。中投公司原副总经理谢平指出，传统以货币数量论为基础的框架正在淡出，社融结构转向债券主导，商业银行也在向“交易型银行”转型。

按央行统计口径，2025年1-11月，社融新增33.4万亿元，其中政府债券净融资13.15万亿元，占比39.4%；人民币贷款新增14.9万亿元，占比44.6%；股票融资占比仅约1.25%。

当政府债发行在社融增量里占到近四成，与贷款体量相当，货币政策要对冲的就不仅是“银行信贷够不够”，还包括政府债供给节奏带来的资金承接压力、市场利率曲线的稳定，以及金融体系内（尤其是非银机构）的循环通路。在此背景下，强化结构性工具，既是在做“定向支持”，也是在以更可控的方式“修渠”——先明确资金流向、守住风险边界，再让总量工具在必要时发挥对冲作用。