何以美元弱人民币强？——专访中信证券首席经济学家明明｜首席访谈⑮

2026年1月19日，国务院总理李强主持召开座谈会，就《政府工作报告（征求意见稿）》和《“十五五”规划纲要（草案）》征求意见。作为九位受邀发言代表中唯一的市场分析者，中国最大券商——中信证券的首席经济学家明明参与本身即是一个信号：决策层对资本市场一线的真实感知与微观反馈正给予前所未有的重视。

当前中国经济交织着多重机遇和挑战：美联储步入降息通道，牵动全球资本流向；在结构性调整后，中国经济需在“稳增长”与“防风险”间寻求新平衡。“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”基调已明，政策的有效传导与稳定市场预期成为关键。汇率正是预期管理的核心焦点之一。它不仅牵动企业出口订单与融资成本，也影响家庭资产价值与消费决策，更是资本流动与市场信心的温度计。汇率作为理解内外平衡的枢纽，其市场关切集中围绕两个相互关联的变量：美联储降息是否会推动美元步入长期弱周期？在当前国内外宏观图景下，国内利率下行是否仍将对人民币汇率构成单边贬值压力？

明明曾任职于中国人民银行货币政策部门。他更倾向于将汇率视为一个需要精细“预期管理”的市场变量。作为此次高规格政策咨询的建言者，他据何研判2026年“弱美元、强人民币”趋势？在长期国债收益率已处历史低位的背景下，资产配置的罗盘指向何方？就上述相关问题，南方周末新金融研究中心近日专访了明明。他的见解，既有来自政策研讨现场的宏观定力，亦包含市场一线的鲜活洞察。

中信证券首席经济学家明明。（受访者供图/图）

人民币有望温和升值

南方周末：2026年1月23日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.9929，延续9个月以来的升势，创下2023年5月以来的新高。在最新年度策略报告中，你仍提出“2026年弱美元、强人民币将持续”的观点。它的内在逻辑是什么？

明明：我们所说的“强人民币”，更接近于“稳中偏强”的双向波动，而不是押注单边升值。

外部方面，美联储仍处于降息通道。考虑到美联储与欧央行、日央行之间的货币政策差异，叠加美国财政政策走向、特朗普干预美联储独立性等因素，美元指数预计大概率将延续偏弱运行趋势。美元的上行风险，主要来自于美联储降息后美国经济基本面的修复力度——如果增长和通胀同时走强，市场可能重新上调利率中枢预期。

国内方面，结构性亮点仍然能够支撑出口韧性。与此同时，中国人民银行稳汇率工具的目标更偏向预期引导、防止汇率市场形成单边一致性预期并自我强化。预计相关政策将保持张弛有度的状态，助力人民币的相对韧性。

南方周末：2026年人民币汇率的合意区间上限在哪里？

明明：2026年，在出口不发生超预期变动，且美元维持偏弱运行的情况下，人民币存在温和升值的空间，汇率有望升至6.8左右。但考虑到各类潜在不确定性，也不宜押注单边行情。

“降息”不必然意味着“贬值”

南方周末：在研究报告中，你认为长债利率下行、人民币温和升值、美元走弱，以及“股债双强”。这里似乎存在一个矛盾：通常一国利率下行，资本可能流出，本币有贬值压力。你为何认为这些现象可以并存？

明明：利率会影响汇率，但它不是唯一变量。在当前环境下，汇率同时受美元周期、贸易与经常账户状况、资产吸引力、风险偏好、政策沟通与预期管理等多重力量共同驱动。

2025年以来，受股债性价比变化、境外机构持有的同业存单大规模到期，以及汇兑收益收窄等多重因素扰动，外资对人民币债券的持仓持续波动。具体来看，因中美长短端利差仍处于深度倒挂状态，境外机构在记账式国债上出现阶段性净减持，但资金流动并非单向的。例如，在2025年3月到4月及10月，外资机构分别增持超350亿元国债。这主要与当时国内债券市场的走势及其对后市的预判有关。

2026年，外资机构净减持人民币国债的趋势或将延续。但从中长期维度看，中国债券市场对外开放的趋势并未改变，预计还会继续吸引外资稳步增配。

展望未来，中美长短端利差波动确实一定程度会影响资本流动，但站在人民币汇率的角度，利率绝非唯一决定因素。人民币汇率的结构性韧性，来自于经济基本面、政策预期与市场信心的共同支撑。

南方周末：那么，“股债双强”的内在逻辑又是什么？

明明：“股债双强”并不是说所有资产同步上涨，而是在特定宏观组合下，风险资产与利率资产同时具备阶段性机会。主要有两条逻辑：

第一，经济复苏预期。如果复苏预期抬升，股市的风险溢价往往会下降，从而提升权益资产的吸引力。

第二，利率与通胀的组合。如果通胀回升的节奏相对温和，而货币政策仍保持适度宽松，债券收益率虽可能承压，但也不会迅速失去基本面与流动性的支撑。

普通家庭不宜高杠杆赌汇率方向

南方周末：当“降息”遇见“升值”，普通人的“钱袋子”会受到什么影响？对家庭理财和企业决策有何建议？

明明：从历史经验看，当美联储处在降息周期时，全球大类资产——尤其是风险资产——往往表现得更为积极。对海外投资者而言，如果人民币温和升值，中国资产的汇率折算收益会更具吸引力；同时，人民币汇率升值预期也可能推动部分外汇资金结汇。这部分资金也可能会加大对人民币资产的配置力度。

对中国内地家庭而言，利率下行会体现在存款、理财与债券收益率上，资产配置需要更加注重期限匹配和波动管理。若人民币偏强，出境消费、留学等外币支出压力会相对缓和；但要清醒认识到，汇率始终是双向波动的，普通家庭不宜用高杠杆去赌汇率方向。

对企业而言，结汇与对冲策略会更重要。在人民币升值预期下，出口企业需要更细地管理订单币种、账期与成本结构；进口企业、持有外币负债的企业，则可能受益于融资成本和偿付压力的边际改善。

整体而言，降息和人民币汇率升值的组合有利于中国资产的表现，但具体到每个家庭和企业，实际影响仍取决于其收入、负债和资产的币种结构。

美元“弱趋势+强波动”

南方周末：从全球主要币种的汇率来说，2026年欧元、日元、人民币兑美元的相对强弱会如何排序？各自的逻辑是什么？

明明：基于我们目前的基准假设，欧元兑美元、人民币兑美元在2026年都可能存在一定的升值空间，日元走势则相对复杂。

欧元方面，逻辑主要围绕利差收敛与政策节奏差异。预计2026年欧洲通胀压力逐步放缓。欧央行在2025年已逐步将政策利率下调至中性水平附近，2026年进一步降息的可能性较低。与此同时，美联储仍有降息空间。美欧利差趋于缩窄，加之欧元区经济基本面平稳，这些因素都会为2026年欧元兑美元汇率提供温和支撑。

日元走势受日本央行货币政策正常化节奏、日本国内通胀持续性以及全球避险情绪影响较为显著，其对美元的升值空间相对受限，预计呈现高波动、缓修复的特征。

南方周末：如果美国通胀反弹，迫使美联储放缓降息节奏，弱美元的趋势是否会面临反转？

明明：近期已有部分美联储官员的表态偏鹰。如果美国通胀出现反弹且持续高于市场预期，美联储可能进一步放缓降息节奏，把较高的政策利率维持更长时间。这会对美元指数构成支撑。此前美元指数阶段性走强，就有市场对美联储降息预期降温的部分原因。

如果美国经济韧性超预期，尤其是就业与消费保持强劲，市场会重新评估软着陆的概率，也会支撑美元指数。

整体而言，美元路径为“弱趋势+强波动”。对人民币而言，这意味着外部环境虽总体相对友好，但仍需为潜在波动留出充足的应对空间。

风险资产性价比将显著偏高

南方周末：对于有全球配置需求的投资者而言，在“看好中国资产”的大方向下，如何具体构建一个能同时捕捉股票、债券、汇率等机会的跨市场、多资产组合？

明明：用一句话来概括整体思路：经济复苏决定配置方向，PPI和流动性决定配置节奏，资产收益-风险特征的变化决定战术应对方式。

南方周末：请具体阐述一下。

明明：在基准情形下，2026年重要的宏观主线将是经济复苏、通胀回升、宽松停止。

从大类资产比较的视角看，经济景气度是决定风险资产与避险资产相对表现的最关键因素。理解这一点的关键，在于把握市场预期与实际经济变化之间的先后顺序。

一方面，资产价格变化往往领先于实体经济的周期性转折。具体表现为，股票与债券之间的长期超额收益变化，通常会先于经济景气度的拐点变化。换言之，当市场普遍预期经济周期进入回升阶段时，资金就有理由更多配置股票等风险资产。

另一方面，投资者的整体风险偏好与经济景气度强相关。通常情况下，风险偏好的趋势性回落，往往与经济景气度出现长期、大幅下滑的过程是同步的，甚至略微提前。

整体来看，在2026年的资产配置中，预计风险资产的预期性价比将显著高于避险资产。这一判断主要基于两条传导路径：一是PPI（生产价格指数）的走势将主导企业盈利变化，进而影响股市估值与上涨动能；二是美联储货币政策决定了全球流动性环境，既牵动海外风险向国内传导，也影响实物资产与金融资产的相对比价。

实际构建投资组合时，投资者应着重关注债券预期收益的变动与股市波动情况的演变，通过恰当的资产分散配置，使组合在2026年复杂多变的市场中保持较低的波动水平。