数十万亿元理财资金在场，债市能否“柳暗花明”？

较之股市，个人投资者极少直接参与的债券市场不仅颇有几分神秘，还有“遥远”的距离感。但如果你持有稳健型的银行理财产品、各类债券型基金或者分红型保险产品等金融产品，债市的波动正悄然牵动你的“钱袋子”。截至2025年三季度，仅银行理财产品和保险公司的持债规模已超31万亿元，含债类基金规模则超14万亿元。

回望2025年，A股指数一路高歌，但与之呈镜像关系的债券市场若明珠失色。

中国债券信息网数据显示，2025年12月末，10年期国债收益率约1.85%，较同年1月末和上年同期分别上涨22个基点和17个基点。2025年全年，5个自然月月末这一数值均高于1.8%。

10年期国债收益率是观测债市最为核心的指标。因收益率与与债券价格呈反向变动，通俗而言，10年期国债收益率越低，债市越“牛”，反之亦然。综合前述数据，2025年债市格局“弱势震荡”，有别于2024年的“流畅债牛”。

2026年，在中央经济工作会议“继续实施适度宽松货币政策”的“加持”下，债市能否迎来新一轮反转？债市走向将如何影响数亿级居民“钱袋子”？南方周末新金融研究中心为此研究10份主流机构研报，并深度访谈研报撰写者和多家银行理财公司的投研团队。被调研对象均长期耕耘金融业固收领域（以债券、货币市场工具、类固收产品等为主的业务范畴），是债市的见证者和亲历者。

被调研机构几乎一致研判，2026年10年期国债收益率上限难以突破2%，债市整体维持弱震荡格局。但亦有机构预测，伴随经济和市场变幻，债市或有“意外之喜”。中信证券首席经济学家明明接受调研时则称，银行理财产品仍是稳健型投资者的可行选择，但需充分认识其净值化（“按交易日计算盈亏”）后的波动特性。稳健型投资人可侧重配置高信用等级的中短久期（本金和利息回收期限）产品。

与上述研判相一致，2026年1月和2月初，债市呈现较为明显的弱震荡走势。中国债券信息网显示，1月30日，10年期国债收益率为1.8112%，较上月末微降3.6个基点，但仍处于1.8%以上区间。

货币政策是债市之锚

区别于股市，除国债一级市场和交易所可转债等外，个人投资者甚少直接参与，债券市场对于普通百姓而言颇有神秘之感。南方周末新金融研究中心研究员透过以下几组数据揭开这层面纱。

首先是市场体量。中国人民银行（下称“央行”）最新数据显示，截至2025年12月末，债券市场总托管余额已达196.7万亿元(包括银行间债市、交易所债市和商业银行柜台市场），同比增长11%。与此同时，而中国上市公司协会数据则显示，2025年12月末，A股上市公司总市值为123万亿元。由此可见，从静态规模而言，债市远大于股市。

其次，两者的交易场所和投资者分类亦有不同。债券市场主要包含银行间和交易所两大交易场所，其中前者仅限机构投资者参与。截至12月末，银行间市场托管余额为178.55万亿元，在同期托管总额中占比超过九成；在银行间债市中， 商业银行持债规模最大（占比66%），往后依次是保险机构（3.5%）和证券公司（1.65%）。这些机构投资者的资金构成分属自营和代客理财两大类，其中代客理财部分的资金涉及银行理财、保险和资管产品等，与居民投资密切相关。

第三，影响债市走向的因素包括哪些？在诸多繁复的因子中，货币政策和财政政策尤为关键。其中，货币政策决定政策利率走势，而债券利率本质即是资金的借贷成本。因此货币政策一动，债券利率几乎立刻跟随；而财政政策通过调节财政赤字率及对应的利率债规模，影响债市供给，进而制约债券价格走势。根据央行公布的最新一期数据，以国债和地方政府债为典型代表的利率债在债券总盘中占比约54%，是债市供给的重要组成部分。

市场流动性、机构投资偏好、受监管程度、基于“股债跷跷板”效应下的A股走势和突发事件等，均是影响债市走向的因子。这些要素虽难触及宏大的调控者叙事层面，但亦不同程度影响和映照债市在不同时点的各异表现。

“没那么好，也没那么坏”

2026年债市将呈现何种走势？

华西证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘郁用“或比预期好一点”回复南方周末新金融研究中心研究员。她解释说，目前市场对2026年债市的一致性预期是“偏弱震荡市”，但不排除变化的可能。如果经济（内需）或者物价稳定面临压力，引发宽货币（比如降息幅度超过2025年），则债市表现可能超出预期。

中信证券首席经济学家明明的“解题思路”存在异曲同工之处。他接受调研时称，经济基本面与货币政策力度是决定债券价格中长期趋势的关键因素。根据中央经济工作会议的定调，预计2026年降息幅度与频率将依据经济修复、通货膨胀及外部环境变化等相机决策。综合多方因素，“震荡市”是大概率事件。

华源证券研究所所长助理、固定收益首席分析师廖志明在接受调研时则从供需角度展开分析。他称，2026年财政政策力度或与上年基本持平，其中政府债券发行规模有望增加，对债券收益率下行构成约束。但虑及实体经济需持续降低融资成本，仍有一定幅度降息空间。总体而言，预计市场“没那么好，也没那么坏”。

围绕“万科债券兑付事件将给债市带来何种影响”一问，上述三位偏向于认为该事件的警示意义多集中于公司信用债板块的特定行业，整体影响有限。投资者在进行投资前应强化主体资质筛选，避免信用大幅下沉。

包含上述观点在内，南方周末新金融研究中心此番调研的10家机构观点大致趋同。3家机构一致认为，2026年，10年期国债收益率的走势区间将在1.6%-1.9%。无一家机构认为这一收益率会超过2%；货币政策方面，预计会有1到2次，幅度约10BP-20BP的降息（中央银行降低货币市场的利率水平）和1到2次，幅度约50BP-100BP的降准（中央银行调低法定存款准备金率）；财政政策基本与上年持平，债券供给总体保证稳定。

总体言之，2026年债市或将维持2025年弱震荡格局。但不排除“塞翁失马”下的“意外之喜”。

“股债翘翘板”效应显现

除基本面影响外，资金端亦是影响债券市场的重要因素之一。在存款利率持续下降、A股持续上涨的双重背景下，债市资金端发生了哪些变化？

南方周末新金融研究中心研究员测算多个数据发现，2025年，居民存款出现了较为明显的向资管类产品迁移的“搬家”迹象。与此同时，伴随股市上涨，投资者对权益类资产的偏好正稳步提升。

南方周末新金融研究中心研究员根据央行公布的2024年至2025年间6个自然月数据测算得知，2025年4月以来，居民存款单月新增额呈明显下降态势。与此同时，非银机构存款单月新增额则一路攀升，7月份更达2.14万亿元的年内高点。

在央行公布的一众存款类指标中，非银机构存款资金包括证券交易结算资金、保证金和理财资金等，因而被视作观察“入市”（股市和债市）资金的关键指标。

尽管居民存款正流入资管市场，但权益类市场可能是更大的受益者。

南方周末新金融研究中心研究员对比2025年4月至10月（11月、12月数据与之前的统计口径不一致）股票基金（开放式）和债券基金（开放式）份额走势发现，2025年7月至10月，股票基金份额连涨3月（10月底份额总数较7月底上涨8.8%）；债券型基金份额则于6月出现拐点，一路连跌（10月末份额总数较6月末下降8.3%）。同期，开放式公募基金份额总数则保持相对稳定（10月末公募基金份额较6月末上涨2%）。两类型基金此消彼长说明投资者偏好正发生转变。

廖志明的分析与上述推论互为佐证。他认为，2025年下半年以来，股市大涨，券商自营、年金等机构资金从债市流向股市，导致债市调整。这说明两个市场的资金已经出现互为升降的“跷跷板”效应。他进一步解释说，“翘翘板”效应的产生通常基于投资者对经济基本面的预期及不同市场间收益不同。虑及此前已有部分资金从债市转入股市，预计2026年股市走强对债市的利空影响或有所减弱。

刘郁则表示，虽然目前已出现债市资金流向股市的迹象，但“股债翘翘板”并非必然。如若2026年货币政策宽松超出预期，股债市场有望实现阶段性“双牛”。

银行理财还是“香饽饽”？

债市走势与居民投资紧密相联。南方周末新金融研究中心研究员依据多方调研结果，绘制逻辑关系图，对居民投资与债市的关系进行详细阐释。

据上图所示，银行理财产品、债券基金和混合型基金、保险资管产品均是居民参与债市投资的“桥梁”。在上述各类型产品交易结构中，债券均是资产配置的底层资产之一。同时，按照体量和产品属性进行区分，银行理财产品规模大于含债类基金，因而是较为主流的居民理财产品。

持续增长的银行理财规模亦对上述观点形成佐证。中国理财网数据显示，截至2025年12月末，银行理财产品规模33.29万亿元，较2021年12月末上涨近 15%；同期，银行理财产品收益则由2021年12月末的3.55%下降至1.98%。银行理财呈现收益下降但规模上涨的格局。

债市的弱震荡走势是否会进一步“蚕食”银行理财收益？理财公司将如何应对？

刘郁表示，短期内，银行理财难以摆脱对固收资产的依赖，债市对银行理财收益率的影响仍居首位，债市低利率环境将持续传导至产品收益。中长期来看，银行理财将从“债券+非标”单一模式逐步转向“多资产、多策略、强对冲”体系，以应对低利率环境。

南方周末新金融研究中心研究员追踪银行理财底层资产持仓情况发现，2021年12月末至2025年12月末，债券投资占比由54.5%一路下落至39.7%。与此形成鲜明对比的是，现金及银行存款占比由11.4%上升至28.2%。系列数据抑或说明，为弱化债市对理财产品收益的影响，产品操盘者正通过配置相若属性资产因时因势调整持仓策略。

接受调研的多家银行理财公司的表态亦印证上述说法。中邮理财固定收益部总经理王茵在接受调研时称，自2024年9月底以来，虽然权益市场阶段性回暖、黄金等资产表现走强，市场赚钱效应逐步扩散至多类资产，但是投资者仍然主要偏好“稳健型”的理财产品。

在资产配置层面，王茵表示，随着2025年股市呈现稳步上涨走势，权益资产的风险收益比明显改善，预计理财资金将顺应投资者资产配置的再平衡趋势，稳步提升权益类资产仓位，在增强收益弹性的同时，平滑组合波动。

宁银理财在接受调研时表示，债市持续震荡的行情下，将以多资产配置为核心抓手，分散投资于固收、权益、商品等不同类型资产；同时布局更具收益弹性的含权益理财产品货架，包含科技创新、量化中性、红利、黄金等主题理财产品，以及部分多元策略产品。

青银理财在接受调研时称，针对债市震荡及利率曲线陡峭的情形，该公司投研团队的资产配置策略由单一固收转向多资产、多策略，着力构建由债券、权益、另类资产（包括非标、REITs、各类资产证券化产品）等组成的投资组合，通过布局权益、商品等收益更高，但跟债券相关性较低的资产来提高产品收益及稳健性；另一方面，积极创新投资策略和产品，做好风险管理，做优“固收+”策略产品，提升投资者持有产品的投资体验。

平安理财在接受调研时亦强调了向多资产多策略转型的重要性。表示在以固收为本的前提下，探索多元化的收益来源，并灵活运用量化对冲、ETF等工具应对波动。目前公司已搭建了存款、债券、基金、量化、海外和另类等标准化的策略池，供投资经理进行资产配置和子策略选择。

南方周末新金融研究中心研究员认为，在债市震荡及市场利率持续下行的环境下，银行理财产品收益与投研团队的操盘水平密切相关。稳健型投资者在选择理财产品前，应详尽知悉公司品牌及过往产品收益表现。在产品遴选方面，可兼顾短期支出和长期持有的不同需求，分别选择现金管理类产品和低幅波动“固收+”产品，两相结合提升综合收益。