被闷杀的基民：“常识”遭遇规则跳变

国内唯一主要投资白银期货的LOF基金—国投白银LOF的信披事件及后续处理正引发基民维权投诉。截至2026年2月11日，在知名的“消费保”平台（中国电子商会旗下消费投诉平台）上，以“国投白银LOF擅自追溯调整估值致损”为主题的投诉专题，投诉量突破10万条。

涉事机构国投瑞银基金早于2月6日公告宣布成立专项工作组，表示支持投资者通过和解、调解、仲裁等渠道解决诉求，但未公布具体方案时间表。在二级市场上，博弈却依然疯狂。该基金在经历连续5个“一字跌停”后，于2月9日复牌并一度大涨超8%，最终收涨5.65%。尽管流动性看似恢复，其场内溢价率仍高达57.27%（即场内交易价格远高于基金份额净值，后续存在价格回落、向净值回归的风险），风险尚未完全释放。

事件的导火索埋于2026年2月2日。当晚10点07分，国投瑞银推送《关于调整估值方法的公告》，将国投瑞银白银期货LOF（Listed Open-Ended Fund的缩写，即上市型开放式基金，既可在交易所像股票一样买卖，也可在场外申购赎回，简称“白银LOF”）当日净值从3.2838元下调至2.2494元，单日跌幅高达31.5% 。

基民白亮彼时大感庆幸——当天下午他见行情不对，当即通过平台的“极速赎回”功能发起赎回，资金实时到账——他再次打开App，确认了，一笔2224.83元的款项已明明白白在账上。

然而，他的庆幸仅持续到2月4日上午。当他再次打开京东金融App，一条醒目的“待处理”事项出现在资产页面。系统提示，他因基金赎回产生了一笔324.68元的“垫付资金差额”，状态为“待偿还”。账单明细附有说明：“基金快赎垫付差额，将优先从您绑定的银行卡/小金库自动扣款。”

白亮盯着屏幕上红色的“-324.68元”，不得不接受一个荒诞的现实：自己不仅亏了钱，还欠了平台一笔债。

这暴露了当前金融信披制度中关于“及时性”的模糊地带。在交易规则不同步的市场环境中，法规仍以“重大事项两日内披露”为尺，基金盘后单方面调整估值几乎构成了对投资者决策权的“降维打击”。

南方周末“牧羊犬—中国金融业合规云平台”监测数据还显示，2026年1月，国内金融行业因“未按照基金合同约定向投资者履行信息披露义务”被处罚的案例，多达13起，涉及基金公司和销售平台等多个主体。 与此同时，金融监管机构正纠偏校准金融信息披露各维度的“失焦”问题。

估值规则突变

白银LOF是一只在深圳证券交易所（下称“深交所”）上市交易的开放式基金，主要投资标的为上海期货交易所挂牌的白银期货合约。该产品设计的初衷，是为普通投资者搭建起通过高流动性证券账户参与大宗商品期货投资的桥梁。白银期货本身在盘中可T+0（当日买入可当日卖出）日内回转交易，价格波动能瞬时反映；而这只基金却遵循LOF产品通用的T+2（申购或赎回申请后两日完成份额确认）规则，这让其净值定价陷入了国内期货市场规则与国际大宗商品价格波动的双重制约。

2026年1月底，国际白银价格经历了一场史诗级波动。Wind数据显示，纽约金属交易所（COMEX）白银期货在1月内涨幅一度高达63.99%，却在1月30日急转直下，价格自高点腰斩。同期，国内期货市场因交易时间不同、严格的涨跌停板制度（通常为±10%至±17%）所限，价格无法同步反映国际市场的剧烈震荡。

这让基金管理人国投瑞银陷入困境：若继续沿用国内期货跌停价估值，基金净值将远高于底层资产的实际可变现价值，当日赎回的投资者将带走“虚高”的现金，实际亏损将由剩余持有人承担。国投瑞银最终选择调整估值——不再看国内收盘价，而是参考国际市场实际跌幅进行“公允价值”估算。

逻辑上看，估值调整理由充分。但争议的核心是这一调整披露的时机。这份决定基金净值大幅调整的公告，于国内市场收盘后发布且当日生效。这意味着投资者在交易时段作出的所有赎回、买入决策，其依据的估值规则都在当晚被单方面、无预警地改写。“白亮”们基于“跌停板即底”的常识完成赎回时，对即将到来的估值规则突变一无所知。这也是众多投资者陷入被动的关键原因。

针对来自基民的质疑，国投瑞银给出了技术性的解释：国际白银价格通常在北京时间下午3 点后才能最终确定，盘中无法预判国内期货合约是否会打开跌停；如果提前公告估值调整，可能引发市场恐慌性“挤兑”。在底层资产已跌停、流动性彻底枯竭的情况下，极易导致基金运作陷入瘫痪。

“国投瑞银的事情，基金公司也有难处，但是在信息披露的细节上，确实没有处理到位。”一位不愿具名的公募基金经理向南方周末新金融研究中心研究员如此表示。

套利者集体被“闷杀”

在此事件中，比普通赎回者损失更重的，是一群被自媒体“稳赚不赔”口号吸引下场的套利者。这场集体“闷杀”，源于双重信息缺口：基金合同虽已列明风险条款，但表述晦涩专业，普通投资者申购时根本无法有效理解产品本质；同时，财经自媒体刻意缺失风险提示，进一步放大了市场信息不对称。

南方周末新金融研究中心研究员留意到，尽管基金合同细化了各项条款，也标注了产品挂钩白银期货的相关风险，但普通投资者购买时，仍容易将其等同于普通大宗商品LOF，完全没意识到底层资产是自带杠杆的期货合约，也未感知T+2申赎周期、价格波动，甚至估值调整可能引发的极端风险。

危机爆发前，白银LOF二级市场交易价格长期大幅高于其基金份额参考净值（IOPV），形成了超出100%的巨大溢价。这意味着，有人愿意花两倍的价格去买一份基金份额。这被部分市场参与者视为“地上捡钱”的机会。于是，一种名为“一拖六”的套利手法，开始通过财经自媒体大V的私域社群病毒式传播：该手法利用深交所的账户规则，借助部分券商App的“多账户关联”与“一键申购”功能，将个人单日申购额度扩大6倍，以此规避基金公司的限购规定，实现更多套利。

诸如“猫笔叨拓展笔记”等自媒体账号，发布了《白银基金的套利教程》等文章。内含“稳赚不赔”“年化收益惊人”等极具煽动性的词汇，且提供了从开户到使用交易脚本的“保姆级”指导。在这些教程中，对于LOF基金溢价回落、底层期货合约跌停、基金可能暂停申赎等极端风险，要么轻描淡写，要么绝口不提。

推波助澜下，大量缺乏专业知识的散户涌入白银LOF套利市场，却忽略了套利模型最脆弱的一环——时间。白银LOF从申购到份额可卖出，需经历T+2的时间周期，而这两天正是国际白银价格直线下跌、国内期货封死跌停的关键节点。风险爆发时，基金经理无法以合理价格卖出底层期货合约应对赎回，基金资产流动性瞬间枯竭。套利者期望的“T+2”抛售，变成了“关门打狗”——想在场内卖出？二级市场直接跌停，根本没有买盘接手。复牌后的连续跌停让逃生成为奢望；想在场外赎回？当晚净值已暴跌31.5%。

“现在六个户都被埋了。”一位年轻投资者对南方周末新金融研究中心研究员坦言，“我现在才知道，我买的从来都不是白银，而是一套关于白银期货的、带有杠杆的、流动性可能瞬时枯竭的，且规则可能在幕后被重写的复杂合约。”

“及时性”非仅指结果告知

针对此次事件暴露出的合规争议与法律责任，上海市锦天城律师事务所合伙人陈如波律师在接受南方周末新金融研究中心调研时指出，从形式上看，机构的操作未必直接违反现行规定中“重大事项两日内披露”的硬性时限；但争议焦点在于“重大性”判断的时点——虽然公告在交易结束后发布，但估值调整这一决策本身发生在交易日盘中。基金公司以“避免恐慌和挤兑”为由，实质上是以结果倒推程序，牺牲了部分投资者（当日赎回者）的知情权和公平交易权。这种“事后告知”在法律上引发了关于“及时性”本质的争议，即“及时”是否应包含“决策过程的透明”而非仅“结果的告知”。

陈如波律师还表示，在低频估值调整与高频交易需求冲突时，现行法规确实存在模糊地带。监管要求估值需公允反映底层资产风险，若盘中提前释放调整信号，可能导致集中赎回，损害剩余持有人利益。因此，起诉基金公司“有一定胜诉可能，但难度较高”，结果取决于关键证据：例如，能否证明净值调整属于应“立即”披露的重大事件，而非可在“2日内”披露的事件；以及能否证明销售环节未充分揭示该产品的特殊风险或适当性管理流于形式。

事实上，《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》规定，信息披露应以保护投资者为根本出发点，保证及时性、简明性和易得性，否则可能被认定为“形式合规但实质缺失”。本次事件中，基金合同虽载明风险条款，但内容专业晦涩。从法律角度看，这种仅做纸面披露却难以被投资者实际理解的方式，未必能认定基金公司已充分履行风险提示义务。

基金公司不仅有义务将风险条款写在合同里，还有责任通过产品资料概要、风险揭示书、销售流程中的特别提示等方式，确保普通投资者能够真正理解LOF基金的溢价风险、期货合约的极端波动风险以及可能的流动性冻结风险。

针对自媒体“套利教程”等内容，陈如波认为其法律责任难以推卸。“稳赚不赔”“年化收益惊人”等宣传语以及隐瞒关键风险的行为，可能涉嫌构成虚假宣传和误导性营销。若投资者能够完成取证（如教程截图、带“稳赚不赔”字样的宣传语）并证明因信赖相关内容而做出投资决策（例如，在观看教程后立即跟投），存在追究民事赔偿、行政处罚乃至刑事责任的空间。

海外是否有可借鉴的经验？南方周末新金融研究中心基于公开信息研究发现，海外监管机构在应对类似“交易价格与净值偏离”“盘中参考净值”“线上推广误导”的问题上，更强调事前标准化披露与可追责的线上传播链条。

美国证券监管机构要求ETF每日在网站披露净值、市场交易价格、买卖价差等，并以较标准化的方式公开持仓信息；2020年通过基金估值规则文件（2A-5文件），强化“公平价值”确定的治理与程序要求，以减少极端行情下估值跳变带来的争议。

欧盟相关指引要求产品文件清晰披露盘中参考净值计算方式、频率以及主动管理ETF的组合透明度政策；同时，向零售销售的关键披露文件强调以统一模板呈现成本、风险指标与情景分析。

英国与澳大利亚监管部门把社交媒体金融推广纳入“可识别、可授权、可追责”的金融促销框架，英国发布社交媒体金融推广指引并配合执法行动；澳大利亚明确网红讨论金融产品可能触及持牌合规，并提示使用网红的持牌机构也对其内容承担责任。

香港监管实践强调对以单一期货合约为主要标的、可能触及持仓上限的ETF，应提示创设/申赎可能受限从而导致二级市场价格与净值偏离的风险；若产品交易或申赎安排发生暂停，也要求管理人及时公告并通知监管机构。

从“排雷”到“清淤”

几乎与白银LOF事件同期，基金销售端的信息展示也在发生变化。曾被不少基民视为盯盘“神器”的基金“实时估值”功能，在2026年1月底被多家基金销售平台陆续下架。

前述不愿具名的公募基金经理在接受南方周末新金融研究中心调研时指出，所谓的“实时估值”，给出的不是真实的估值，只是基于基金上季度末持仓的算法推测——当基金经理完成调仓后，这种“用旧地图导航新路况”的估算方式，会产生显著的估值误差。此外，实时估值功能容易让投资者陷入高频交易、短期博弈的误区。这与监管倡导的长期投资、价值投资理念背道而驰。

监管部门下架该功能的核心原因，便是其“推测替代事实”的本质缺陷。南方周末新金融研究中心调研发现，根据某量化团队监测数据，在2025年第四季度的市场风格剧烈切换期，如按上季末持仓进行实时估值，有超三分之一的主动权益基金日内估值误差超过±2%。

但市场也存在不同的声音，在支付宝公开实盘的资深基民“养基大叔基金测评”接受南方周末新金融研究中心调研时提出了质疑和建议：“基金实时估值这个功能，可以区别对待。场外指数被动类产品，持仓相对透明，估值误差小，保留实时估值是有意义的；但主动类产品，基金经理有阶段性择时、调仓的操作，持仓透明度低，不展示实时估值是合适的。”

如果下架实时估值是为了解决金融信披的真实性问题，那么基金业绩比较基准的口径统一，则直指行业长期存在的可比性问题。《基民多收了三五斗？“标尺”大放水的错觉》曾做过精准测算，近九成基金在宣传历史业绩时使用包含分红再投资的“全收益”口径，使其曲线亮丽；但在设定业绩比较基准时，却多选用不含分红的“价格指数”口径。这种“高业绩对低基准”的错配，制造了显著的“幻觉超额收益”。如果统一为全收益口径进行公平比较，近两年宣称跑赢业绩基准的权益类基金中，约13%—15%将失去“超额”光环。

针对这一问题，2026年初，中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，其中核心要求之一便是基金业绩比较基准与业绩计算口径必须保持一致。这项看似简单的技术性修订，实则是监管部门对金融信披质量进行“挤水分”式的深层治理。这意味着，未来基金的投资“战绩”必须建立在真实可比的标尺之上，那些依靠口径差异粉饰业绩的“伪阿尔法”将彻底无处遁形。

跨行业信披标准也在推进。国家金融监督管理总局发布的《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》提出“同类业务相同标准”，并明确自2026年9月1日起正式施行，覆盖银行理财、信托、保险资管等多类产品，意在减少不同资管产品之间因披露格式和口径差异造成的理解壁垒，让投资者能够进行跨产品、跨行业的公平比较。

此外，监管机构对金融信披违规的事后追责，正秉持“零容忍”态度。南方周末“牧羊犬—中国金融业合规云平台”的监测数据显示，2026年1月，国内金融行业因“未按照基金合同约定向投资者履行信息披露义务”被处罚的案例，多达13起，涉及基金公司和销售平台等多个主体。2026年2月，中国证监会通报首发企业现场检查情况，12家企业被指出存在“信息披露规范性瑕疵”。

金融信息披露各维度的“失焦”问题，正被逐一纠偏校准：信息披露的“时差”亟待追平，让关键信息能及时、准确触达每一位投资者；信息披露规范的“层差”需要厘清，推动信披走分层化、精细化之路，摒弃“一刀切”的治理方式；业绩评价的“色差”必须校正，终结各类口径套利的乱象，让业绩对比回归真实本质；信披责任链条的“景深”正在压实，让链条上的每一个参与主体，都切实承担起对应的信息披露责任。

南方周末新金融研究中心研究员认为，金融行业的信息披露，不再止步于“走完流程、备齐材料”的程序合规，而应直面“信息真实、易懂、可用”的实质进阶的考验。唯有将信息披露的“时差”“层差”与“色差”悉数校准到位，投资者手中的“信息透镜”才能重新清晰聚焦，才能真正看清所投产品的风险与收益全貌，让每一份风险的承担，都源于清醒的认知与自主的选择。

（文中白亮为化名）