不能滑向“外资来了”或“外资跑了”的简单叙事｜首席访谈⑱

2026年3月12日，全国两会刚落下帷幕，中国人民银行（下称“央行”）旋即召开经济金融专家座谈会。在“十五五”开局与建设“金融强国”的宏观语境下，货币政策框架如何完善、金融市场如何保持平稳运行——宏观政策的底层逻辑备受关注。

外部环境并不平静。中东战火持续，地缘政治风险推高避险情绪，美元指数走强，人民币汇率从2月下旬盘间一度升破6.83关口的高点回落。3月第三周进入“超级央行周”，美联储、欧央行和日本央行等将密集议息。全球流动性格局面临重构。

在特殊的外部环境下，中国货币政策是否会受其牵制？人民币汇率如何应对？

更具象的问题是：外资配置中国资产，更看重周期的“点位”，还是制度的“稳定”？就在两周前，中国证监会与8家在华外资证券、基金和期货机构举行座谈。外资机构向监管层提得最多的，是政策的连续性、跨境投融资便利化、一个与国际规则接轨、透明且可预期的市场环境。这些关切与市场上“中国资产重估”的热议形成了微妙温差。全年跨境资本将如何流动？“制度型开放”下一步应该怎么走？

围绕上述市场热议话题，南方周末新金融研究中心专访了中银证券全球首席经济学家管涛。他应邀参加了央行于3月12日举办的经济金融专家座谈会。

中银证券全球首席经济学家管涛。（受访者供图）

存量更值钱，增量却更贵

南方周末：2026年2月26日，人民币盘中一度升破6.83关口。市场上“中国资产重估”的说法又热了起来。但你一直强调，不要把汇率升值直接等同于资产利好。为什么？

管涛：把汇率走强直接等同于资产重估，把问题讲得太简单了！

汇率当然会影响资本配置，但很多时候，它并不是决定性因素。股市和汇市作为不同的资产价格，受不同因素影响，大部分时间各自遵循各自的运行规律。

影响汇率的，主要是国际收支、利差和预期变化；决定资产定价的，则是企业盈利、产业前景和制度环境。不要把两件事牵强附会在一起。不能因为两者在某段时间里同涨同跌，就把这种相关性直接理解成因果关系。

回到当下情景，对已经持有人民币资产的资金来说，人民币升值确实意味着账面价值上升；但对准备入场的增量资金而言，这时候的进入成本其实更高了。这相当于对试图流入的新增外资征收了一笔隐性的“汇率税”。

南方周末：各国皆如此？

管涛：我们可以看全球其他核心市场的实证。

2023年以来日元不断挑战新低，深度贬值，但这并没有影响日股长虹，日经指数屡创新高。2025年美元指数阶段性大幅回撤，但美股三大股指依然高歌猛进、连创新高。2025年美股的繁荣，核心驱动力是人工智能（AI）技术的突破，而非汇率强弱。印度股市过去六年连创新高，而其间卢比汇率迭创新低。

为什么到了中国市场，大家就一定要将汇率升值与资本流入画等号呢？

汇率涨跌都有利弊

南方周末：既然不能简单画等号，为什么这种把汇率当成“总开关”的叙事，在市场上总是很有号召力？

管涛：这种执念，一方面是因为中国曾经长期是外汇短缺国家，社会心理形成了一种定势思维：资本流入和汇率升值是“好事”，资本流出和贬值则是“坏事”。但实际上，汇率不论涨跌都是有利有弊的。

另一方面，也有传播上的错位。银行外汇从业人员受监管限制，少有公开发声，而股票市场的分析更容易进入公共舆论场。当原本应该放在国际收支框架内讨论的问题，被直接拿到股市语境里，进行并不严谨的解释时，就很容易滑向“外资来了”或“外资跑了”的简单叙事。

其实，对一个开放经济体来说，汇率双向波动、资本有进有出，本来就是常态，应该用更客观、更中性的视角去看。

预期不能替代价值

南方周末：如果汇率不是答案，而制度型开放、跨境投融资便利化这些政策又需要较长时间周期，那么当下中国资产真正的吸引力究竟在哪里？

管涛：强势货币通常是基本面强劲的结果，而不是反过来。真正决定资产是否值得重新定价的，是中国经济能不能持续兑现增长逻辑，企业盈利有没有改善，新动能是不是真的落地。

例如这几年，过去一些停留在概念层面的东西，开始慢慢变成现实。比如2025年，我国研发经费投入强度达到2.8%，超过了OECD（经合组织）国家的平均水平；国内有效发明专利量突破500万件，稳居世界第一。加之《哪吒2》、DeepSeek、宇树人形机器人和创新药出海等具体叙事。这就是一种吸引力。

资本市场当然需要故事，但更需要能不断被验证的数据。重估只能建立在这些更扎实的变量之上。汇率会影响预期，但预期本身不能替代价值。

资金情绪堆砌的繁荣只是泡沫

南方周末：说到汇率和股市的关系，市场常谈及2015年。当年，股市过山车，先达峰值再暴跌；8·11汇改后，人民币对美元汇率大幅贬值。这段历史对今天有什么启示？

管涛：2015年的股市剧烈波动，本质上是一场由国内高比例加杠杆引起的“水牛”行情。当时的股市繁荣与所谓的外资流入关系极小，外资在A股的比重本就很低。

从具体数据回溯来看，在当年5、6月份股市异动之前，外资（如QFII）实际上已经在悄然放慢增持步伐。后来的多头踩踏，主要是因为监管收紧了场外配资等杠杆资金，引发去杠杆的连锁反应。

历史教训告诉我们：所有的资本流出都是从资本流入开始的，所有的暴跌也都是从暴涨开始的。

如果市场依然被这种由汇率升值预期制造的“流动性幻觉”所支配，而不去关注资产底层的盈利能力和宏观基本面，那么这种靠资金情绪堆砌起来的繁荣往往只是泡沫，而非真实的价值重估。

贸易顺差必伴随资本流出

南方周末：如果剥离情绪干扰，也不单纯看汇率升贬，我们应该用什么框架去理解真实的资本流动？

管涛：要理解中国资产面临的宏观流动性环境，必须彻底摆脱被情绪裹挟的资本流动叙事，回归最基础的宏观经济学框架：国际收支平衡表（记录一国与外界所有经济交易活动的报表）。

在这个表里有一条铁律，那就是“有借必有贷，借贷必相等”。在官方基本退出外汇市场常态干预的情况下，一个国家的经常账户（主要是贸易收支）与资本账户（投资、借贷等跨境资本流动）互为镜像。

以2025年数据为例，我国经常账户顺差7349亿美元。在这样的顺差体量下，资本账户（含净误差与遗漏）相应录得7817亿美元净流出，经常账户顺差和资本账户逆差均刷新历史新高。这完全是宏观经济运行的正常结果。

因为你通过出口赚取了外汇，这些外汇如果不被央行全部买入变成官方储备，就必然会通过民间对外资本输出。有的表现为境内企业对外投资建厂，境内机构和个人对外购买股票和债券，有的表现为境内企业和个人在境内持有外汇存款，或者在境外留存外汇收入。

南方周末：事实上，民间对外资本输出的形式多样。但结售汇顺差和逆差时，外汇资产所有权隶属不同。

管涛：当境内非银行部门（包括境内企业、个人和非银行金融机构）的结汇意愿减弱、购汇动机增强时，意味着他们倾向于将赚取的外汇持有在手中。如果它们在境内持有，表现为存放银行作为境内外汇存款，然后在国际收支统计中表现为通过银行部门的对外资产运用，同样属于广义上的资本流出，但外汇资产的实际所有权是非银行部门的。

相反，如果结售汇呈现逆差，意味着非银行部门减少了外汇持有。这部分外汇转化为银行体系的外汇头寸，依然统计为银行部门的对外资本输出，但外汇资产的实际所有权属于银行部门。

这本质上依然是在国内不同经济部门之间进行外汇资产的重分配，整体上依然伴随着资本流出的宏观结构。

南方周末：这似乎是常识？

管涛：如果连“贸易顺差对应资本流出”这一基于常识的客观现实都难以承认和接受，一旦面临资金流出就心里“七上八下”，那么中国金融的高水平开放和货币国际化将无从谈起。我们必须培养大国经济的成熟心态，客观、中性地看待资本的双向流动。

南方周末：针对结售汇的顺差或逆差高峰，央行可以干预这一进程吗？比如，央行在2026年2月27日宣布，3月2日起将外汇风险准备金率从20%下调至0。

管涛：在正常的市场化汇率机制下，升值应当伴随着“买外汇的多，卖外汇的少”，贬值则应伴随“卖外汇的多，买外汇的少”。如果市场认为你应该升值，而汇率也确实升了，这有助于释放升值压力，避免升值预期的过度积累。

然而，市场情绪在特定阶段会出现“顺周期羊群效应”。一旦汇率预期形成单边压倒性态势，市场往往表现出人民币越升值越抛售外汇、人民币越贬值越抢购外汇的失灵状态。

仔细看去年12月份和今年1月份的数据，银行即远期（含期权）结售汇顺差连续两个月突破千亿美元，其背后是市场结汇的意愿增强、购汇的动机减弱，顺周期的结汇抛盘显著增加。

从去年底到今年2月26日之前，境内外人民币交易价在极短时间内较快升值，盘间一度升破6.83关口。如果不采取措施平抑这种单边预期，汇率极有可能出现超调。

因此，央行果断将外汇风险准备金率调降至0，目的就是回归政策中性，降低远期购汇成本，让市场调节发挥更大作用，释放双向波动的信号，防范汇率超调对实体经济造成的冲击。

对内平衡永远优先

南方周末：这几年，央行坚持“以我为主”的货币政策。中东战火之下，全球“超级央行周”开启，央行仍会“以我为主”？

管涛：“以我为主”的底气，来源于中国是一个超大型的开放经济体。对于大国而言，对内平衡永远是优先的。只要把中国自身的经济基本面搞好了，把内需提振起来、把新旧动能转换平稳度过去，外部的风吹草动都不是致命问题。

南方周末：“以我为主”的底气与代价分别是什么？

管涛：回顾2020年下半年，中国率先控制疫情并复苏经济，货币政策回归常态自然退出，而美联储当时正在极度宽松放水。中美利差大幅扩大，导致人民币面临巨大的升值压力并逆势单边走强。

到了2022年之后，宏观周期反转。中国面临内部需求转弱，货币政策频频降准降息以稳增长；而美联储为了抗击通胀开启激进的加息缩表。两国宏观政策的严重背离导致人民币汇率在短时间内急贬，承受了下行压力。

面对这种剧烈波动，如果央行为了维持某一个固定点位而僵化地死守汇率，势必会严重捆绑国内货币政策空间，最终牺牲内部经济增长。因此，必须让汇率充分发挥弹性，使其成为吸收内外部宏观冲击的减震器。

南方周末：对比“十四五”规划纲要，“十五五”规划纲要针对汇率的描述增加了“增强人民币汇率弹性”字样。你如何看待这个变化？

管涛：只要汇率不出现极端的单边超调和市场恐慌，双向波动就是正常的市场出清过程。

“从南方包围北方”

南方周末：“十五五”期间，人民币国际化应从哪个方向寻求突破？

管涛：目前，人民币在各项国际使用指标上确实成绩斐然：位列全球前三大国际支付货币和跨境贸易融资货币、第五大外汇交易货币及第七大外汇储备货币。

但人民币仍然没有跻身国际主流货币行列，核心症结依然是规则的互认。一方面，在跨境资本流动的开放程度方面，即资本项目可兑换或资本账户开放方面，与国际上还有较大差距。

国际社会对经常项目可兑换有明确的国际货币基金组织（IMF）第八条款管辖，但对资本项目可兑换并没有统一的国际组织管辖和标准，只有国际最佳实践，一个是负面清单管理（法无禁止即可为），另一个是交易与汇兑的双重开放。

我国目前仅在金融服务业开放实施准入前国民待遇和负面清单管理，但在金融交易开放方面，依然沿用“正面清单”管理——即“法律规定你什么能做，你才能做；没说的，原则上也是不可以做的”。同时，我国要么是金融交易放开了，但资金汇兑方面还有限制，要么是资金汇兑放开了但金融交易还有限制。

另一方面，就是已经开放的金融交易，其“边境后开放”还有较大提升空间。以债券市场为例，中国的人民币信用债市场早已对外资开放，但由于信用评级、信息披露、债权人保护等安排未与国际接轨，外资“看不懂，就不碰”。

与传统主要国际货币如美元、欧元、英镑、日元等相比，人民币属于新兴、后发的国际化货币，受制于国际货币体系的网络效应、路径依赖，客观上追赶传统国际化货币的难度较大。人民币国际化的目标市场和潜在增量，应当锚定在广大新兴市场和发展中国家（即“南方国家”）。在这些区域，中国在经济体量、市场健全度、货币可兑换程度及稳定性上，应该具有一定优势，属于占优货币。

目前人民币在这些国家的落地配套仍然缺乏。许多“南方国家”缺乏成熟的金融中心，而中资金融机构在海外的布局往往扎堆于主流国际金融中心，在广大“南方国家”缺乏实质性的本土化金融产品开发和风险定价能力。

要实现弯道超车，我们应当面向这些“南方国家”，开发适配其发展阶段的金融制度供给，创新人民币跨境使用、持有和避险的定制化产品，强化中资金融机构在当地的深度下沉与服务辐射能力。某种程度上，人民币国际化在现阶段需要采取一种差异化的战略——从“南方包围北方”，就像“农村包围城市”。

更难的是“边境后开放”

南方周末：还有一个与汇率相关的话题是，“十五五”规划纲要里将“扩大高水平对外开放”的地位大幅前移，并强调“稳步扩大制度型开放”。在你看来，“制度型开放”的本质是什么？

管涛：说到制度型开放，人们首先想到的是“边境开放”——放宽外资持股比例、缩减负面清单。这些中国已经做得不错，金融服务业的准入负面清单基本清零。

但更难的是“边境后开放”：国内的规则、标准、监管方式，要跟国际接轨。

举个例子。2001年中国入世，WTO要求开放外贸经营权——注意，这不是对外资开放，而是对内资开放。入世前，只有少数专业外贸公司才能做进出口；入世后改为备案制，所有企业都可以直接做。这一改，极大释放了中国制造业的出口潜能。这就是制度型开放的红利。

现在，中国已申请加入CPTPP（《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》），这是目前全球标准最高的经贸规则。它的要求大部分是“边境后”的：竞争中性、国有企业规范、政府采购、财政补贴、知识产权、监管透明度……如果对标CPTPP来推进改革，国内营商环境将面临深层次重塑。