明辨基金投资顾问真伪：“怎么赚钱、钱从哪来？”｜首席访谈㉒

试点运行近七年的基金投顾，正迎来新一轮扩容窗口：多家券商加速冲刺牌照申报。长期悬于市场的难题随之再被追问：各方对买方投顾寄予厚望，以破解“基金公司赚钱、基民不赚钱”的行业顽疾。基金投顾究竟能否成为对症良方？

一个尴尬现实横亘眼前：现有60家试点机构中，多数机构一边向投资者收取投顾服务费，一边持续获取基金公司支付的尾随佣金。受托责任与销售利益互相撕扯，天然的利益冲突之下，投顾机构能否始终将基民利益置于首位？

监管机构正在重塑行业规则。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》将于2026年12月31日结束一年过渡期，全面禁止投顾业务双向收费，从制度上斩断这一冲突；《证券基金投资顾问业务管理办法》被纳入中国证监会2026年立法工作计划，将择机出台，为试点转常规铺平制度之路。

利益冲突的制度屏障有望构筑，更棘手的问题接踵而至：理顺收费机制之后，投顾队伍是否具备与之相匹配的专业能力？投顾机构依托团队专业研判能力的商业模式能否可持续？放眼全球，投顾模式从来不是一刀切的万能方案。近如香港，佣金导向的卖方模式依旧大行其道。成熟市场走过怎样的转型路径？国内基金投顾之路会复刻海外先例吗？普通投资者应如何明辨真投顾和披着投顾外衣的真销售？

围绕上述系列问题，南方周末近日专访全球最主要的投资研究之一晨星中国董事长陈鹏。他曾任晨星全球投资管理事业部董事长兼总裁，当时管理约1900亿美元资产。亦曾担任德明信（Dimensional）亚太区首席执行官，为全球客户管理近10000亿美元基金。在任职芝加哥投资公司Ibbotson Associates总裁期间，服务全球两百多个机构投资人，包括摩根士丹利等知名机构。拥有长达二十余年全球资管从业经历的陈鹏，深度亲历海外买方投顾行业演进和中国内地投顾的诞生与进化。

晨星中国董事长陈鹏。（受访者供图）

投顾渗透率：85% VS 1%

南方周末：你多次讲述三个数据：美国约85%的普通个人养老金账户（此处指俗称的“401K账户”——雇主职场养老计划，类似于中国内地的企业年金或职业年金）通过投资顾问（即“投顾”）配置资产，即买方投顾渗透率约85%。投资顾问服务约1.5亿人，其所服务的资产占个人客户金融资产的17.7%。投资顾问在养老金账户总资产和个人金融资产两个维度的渗透率差距为何如此之大？

陈鹏：这是基于美国投资公司协会和美国投资顾问协会的相关公开数据估算出来的数值。美国个人投资主要分为两部分：除类似于中国社保的联邦社保金外，一部分是雇主职场养老计划，俗称“401k”；还有自主自愿开设的个人养老商业账户。我们先看401K账户，它占普通人财富的很大一部分。目前全国约20万亿美元资产，其中一半投资于公募基金。在这笔基金资产里，约85%的资产有不同程度的投顾介入。这85%是指新流入的资金，是增量概念，不是总量概念。

如果把包括房地产在内的个人所有资产加起来，投顾服务的个人资产占比可能约10%。这里85%的渗透率是增量养老基金资产口径，17.7%是个人金融资产口径。

总体而言，美国普通民众通过中介购买基金或理财时，85%通过投顾模式。这已形成共识，尤其是新流入的资金，绝大多数走投顾服务的渠道。

南方周末：对比而言，中国基民已达8亿，公募基金总规模近40万亿元，但基金投顾资产规模仅约4500亿元，服务客户数1000万户，公募基金资产的投顾渗透率不足1%，基民投顾渗透率更低。与此同时，基金投顾发展至今已近7年，不同背景的投顾机构已达60多家。你如何评价中国内地基金投顾渗透率进程？

陈鹏：这个投顾渗透率与美国差距确实非常大。

但中国最大的基金品类是货币基金，大概占基金规模超四成。老百姓买货币基金是当作存款替代，对投顾的需求很小。事实上，购买此类基金亦不需要投顾。而美国货币基金只占基金总规模的10%左右，而且美国货币基金的使用者大部分为机构投资人和企业。

因此，两个市场不能简单对比。投顾最有效的时候，是在投资非货币基金尤其是权益类基金的时候。

即便如此，对于基民而言，投顾也是一个相对慢的体验过程。喝杯咖啡，马上知道味道。投顾一般则要几年甚至5年以上，经历一个完整的市场周期，才能看出它的价值，因为短期之内市场上的噪音太多。

投顾的目标不是追求短期最高收益，而是长期的稳健回报，并帮助投资人实现财务目标。

第一要务：“管住手”

南方周末：事实上，自首批5家公募基金旗下基金投顾和第二批3家独立基金投顾及第三批券商与银行旗下投顾陆续于2019年和2020年初试点至今，这些最早的基金投顾机构已经历了不止一个市场周期。作为基金评级与投研机构的第三方机构，你们是否评估过中国基民选择投顾与否对收益及行为的影响？比如说，第一批选择投顾的基民，投顾对他们的投资收益与行为是否有正向价值？

陈鹏：关于效果评估，西南财大出了一个投顾白皮书，广州投顾学院亦出了一个投顾蓝皮书，晨星也参与了。

调研显示，有投顾和没有投顾的基民，在正收益的概率、持续坚持投资策略的概率和时间上，都有大幅提升。过去六七年的试点证明，投顾确实有效果。

同时，我们也看到监管机构提出，要实现投顾牌照从试点转常规，亦将给外资机构一些投顾牌照。这说明，监管机构的决心很大，希望继续用投顾这个方法提高投资者体验，进而盘活整个资本市场。

南方周末：希望如此，但投顾这个效果似乎还少为人知。晨星报告有一个量化数据：美国有投顾VS无投顾的投资者，长期年化收益差约2.45%/年。这2.45%来自哪里？专业建议、配置、税优，还是“管住手”？

陈鹏：第一是“管住手”——避免投资者高买低卖。如果没有投顾，基民自行操作，大概率会高买低卖，追涨杀跌，这就会带来负收益。投顾先把这个问题解决，把管不住手的负收益变成0，避免踩坑。

第二是优化目标投资期限、做资产配置、做好基金选择，税收优化（美国的分红收益和资本利得的税率不一样），并持续管理。

南方周末：这个收益差与投资者向投顾支付的费用是否匹配？付出越多，收获越大？

陈鹏：美国投顾收取固定费率，比拼的不是谁收费更低，而是服务的专业性和可靠性，即服务的实力。犹如在医院，有实力的医生做手术，收取的费用却很低。这逻辑不通吧。

南方周末：这么看来，“管住手”确实是第一位的问题。你提出过“投资者收益=Beta（市场收益）+Alpha（超额收益）-Cost（基金费率）-Gamma（投资者行为偏差）”。若无投顾，Gamma损失≈-1%/年；反之，Gamma接近0甚至转正。而中国基民Gamma损失高达-2%。投顾是不是唯一能把Gamma从负掰正的工具？国内基金投顾试点至今近7年，为何改善不明显？

陈鹏：投顾是在海外多个市场和中国近几年试点中都验证有效的一条途径，虽然可能不是唯一的途径。

如果监管机构持续推进投顾发展，我个人认为肯定能改变现状。

改善不明显主要有如下原因：

第一个是双重收费问题。目前，基民被同步收取投顾费和基金销售费，等于在销售体系上又叠加了一层投顾费，投资者体验当然不好。在投顾体系下，基金销售费用不应存在，或者归属于基民资产，毕竟基金投顾机构向基民收取了费用。这意味着基民向基金投顾支付了费用，而不是通过销售机构购买基金。更何况，基金投顾机构向基民收取了费用，应站在基民的立场上，基民的利益至上。如果还收取了基金公司的销售费用，就会站在基金公司的立场上，以销售为重。这就会产生利益冲突。

《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》和《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》等相关规定，基金销售机构同时开展基金投顾业务的，必须坚持投资者利益优先，对基金投顾业务形成的保有量不得收取客户维护费，以切实防范利益冲突。

随着监管完善市场机制，基民的体验就会更好。收益增长曲线就会慢慢抬头。

第二个是一线投顾人员专业度不够。大部分一线投顾人员原来是销售基金的，就是卖产品，他们的心态和技能转型需要时间。

美国投顾人员要考取很多资质，每年还要接受培训。中国也需要统一的投顾从业培训资格考试等支持体系。

向谁收费？对谁负责？

南方周末：这就涉及投顾机构向谁收费、对谁负责的问题。从最初发展至今，美国用了三十多年。其间，美国公募基金业从上世纪80年代末向基金公司收费佣金制（卖方）转为向基民按管理资产收费（买方）。这个转向的核心动因是什么？

陈鹏：美国从上世纪80年代末开始转型，大概用了三十多年。上世纪80年代末，还是佣金制，就是帮基金公司卖产品并向其收取佣金，后来转向向买方收钱，即站在基民的立场上选择产品配置并向基民收取费用，主流还是线下，基本上是0.8%—1.2%的费率，线上是0.25%—0.5%的费率。

投顾收费从卖方到买方的转向有三个因素：

第一，监管机构支持。美国监管机构一直允许并支持这种模式。

第二，卖方佣金制下，基民体验太差。在卖方销售模式下，客户被推销高佣金但劣质的产品，体验极差。一批人开始尝试不同模式，通过独立买方投顾改善投资者体验。慢慢地，一些大的券商、基金公司和银行也加入支持。

第三，上世纪90年代末的互联网泡沫加快促成了转型。当时，投资者的体验更差。

还有一个特点，美国最早阶段是一批三五个人的小型独立投顾机构做起来的。之后，大型机构不得不应战。目前美国市场，既有大型投顾机构，更有1万多家小型独立投顾机构，独立投顾占市场份额的1/4。这些小投顾机构配备嘉信、富达这些大公司的技术系统的支持，自己不碰资金托管/交易，提升了信任度。

如此形成了多元化、多层次的投顾生态系统，不是赢者通吃的局面。

整个转型过程很有意思。比如说，上世纪80年代末最大的一些基金销售机构消失了。而原来的小投顾机构变成了世界级大机构（比如嘉信Schwab）。

南方周末：如果美国基金投顾的商业模式完全建立在以投资者利益为重的基础上，这个商业模式成立并有效运行中的什么因素最关键？

陈鹏：美国基金投顾商业模式是以投资者利益为重，能够基于客户的利益做出最好的判断。

最好的一个比喻就是医生——原来中国医药分开改革之前，医院大部分收入靠卖药赚钱，医生可能由于利益驱使，给你多开点药。改革之后，医生赚医生的钱，药厂赚药厂的钱，不混在一起，利益冲突没了。患者的体验就好了。

美国投顾商业模式的成功是，从一簇星星之火时，监管机构就支持；加之基民人数与财富量比较大，能支持整个生态系统不断发展与完善。

南方周末：与之相比，中国基金投顾市场有异同：相同点是监管机构在大力推动，不同点是市场刚刚起步转向买方投顾，而且生态系统尚未建立。

陈鹏：中国基金投顾生态系统也在不断构建中。监管机构推动的力度很大。第一，推动公募基金“洁净的份额”（即基民不用两次付费，仅支付投顾费），即投顾机构不能收两次费了。这会提升基民的体验。第二，将组织从业人员进行培训资格考试，提升他们的专业素养。第三，上半年陆续落地的新规要求基金提升披露透明度，如盈利投资者占比等；若基民体验不好，基金公司和基金销售公司就算赚了钱，基金经理、销售人员的考核绩效亦会打折，股东分红亦会被限制，等等。

监管力度很大。如果执行到位，我觉得中国基金投顾发展速度会很快。

南方周末：过去7年，除了向谁收费这个商业模式的不纯粹外，不少投顾机构因出身而被质疑独立性。目前中国基金投顾机构中，部分是独立第三方，但亦有券商、银行或基金公司的子公司，或其本身持有基金投顾牌照。这就产生一个问题：销售导向与投顾导向本身是对立的，基金投顾如何与基民保持一个立场？美国是否亦存在一家机构两个牌照合体的现象？

陈鹏：这个不可避免。一些基金公司、证券公司有条件有能力做这个事，当然会有一些利益冲突。

这个时候怎么办？需要一些第三方系统。比如，货架上的基金产品，像晨星这样的独立第三方帮它们挑选。作为独立第三方，我们没有利益冲突。更重要的是，基金投顾对基民基金收益的业绩评估，应由独立第三方来做。

美国的投顾机构比较灵活，既可以是销售也可以是投顾，但需要向客户讲清楚你在和这个客户互动的立场。欧洲、澳大利亚、新西兰是一刀切，从 2008 年金融危机之后，只有投顾一种模式，没有基金销售模式。

“短期考核和长期投入相悖”

南方周末：刚才谈到，除了商业模式不纯粹外，中国内地投顾人员的素质和整体队伍规模亦还在初级阶段，人员专业素养还需要提升，心态还需调整。看到不少机构在极力宣称AI赋能。AI赋能可以加速这个进程？

陈鹏：与成熟市场相比，中国内地投顾人效与服务深度的差距确实有很大挑战。

现在AI发展很快。能不能借助技术手段服务更多人，还是未知数。

目前，头部投顾机构在线上做尝试，希望覆盖一些长尾客户。这和美国的模式不太一样。美国模式更多还是线下服务。让我们拭目以待。

南方周末：除了人员素质外，不少基金投顾机构通过第三方平台引流，然后在自己的平台嵌入养基大V，暗示或明示让基民跟投。这种大V本身并不一定拥有专业资质。这种做法正常吗？

陈鹏：很多机构总想很快出成绩，就会产生一些不同的路径。

从某种意义上讲，让它先发展，然后再建设完整的体系。

南方周末：如果按先发展再建设的思路，你判断，中国投顾是否亦需要三十多年才能以专业赢得基民信任进而真正跑通商业模式？

陈鹏：我估计大概是15年。一是因为中国监管机构推动的力度较大。另一个理由是中国人勤奋。

南方周末：当务之急是什么？监管之下的信义义务，还是牌照从试点到全放开，让市场自行优胜劣汰？

陈鹏：我觉得，当务之急是进一步完善监管体系，如，针对投顾的“清洁份额”、从业资格考试、牌照从试点到放开，然后让市场优胜劣汰等。

南方周末：美国《投资顾问法》规定，投顾机构和人员必须把客户利益置于自身利益之上，违规重罚甚至刑责。中国的监管应如何跟上？

陈鹏：一些行业有识之士也在说中国缺乏《投资顾问法》，尤其目前中国内地金融还是分业监管，基金投顾只针对场外基金，甚至不包括ETF场内基金。两国的差别还是很大。美国的《投资顾问法》涵盖了所有大金融行业的各类机构。

在法律还处于空白的情况下，很多持牌机构自身没有全力推动投顾这件事——将客户利益置于自身利益之上。为什么？主要还是短期考核和长期投入相悖。一家券商董事长或总经理，被考核的肯定是短期利润。一届可能就三五年。投顾转型如果需要15年，能不能转成还不一定，但钱花了，利润下来了。

南方周末：看来只能依靠监管机构大力推动了。但眼下绝大多数基民还没有能力辨别投顾机构的优劣。普通基民怎么分辨“真投顾”和“披着投顾外衣的真销售”？

陈鹏：可以从三个方面辨别：第一，它和你有没有利益冲突。它一定要披露给你：它是怎么挣钱的，钱从哪里来。如果它从基金管理公司获取费用，就代表基金公司立场，是卖方，与你有利益冲突。

第二，判断它的专业能力。可以通过第三方评级机构的评估结果，还可以问问其他客户的体验。

第三，它的服务方式和你是不是适配。它的服务和价格和你的诉求是不是合适。

如果能够找到一个“与我没有利益冲突、专业能力又强、在需要服务的时候，它又能以你需要的方式提供服务”，这不就很好吗？

（南方周末实习生孙语馨、赖佳慧对此文亦有贡献。）