净利七年来最高增速，中国平安被低估50%？

一直被视为中国金融业变革样本的中国平安2026年中报答卷的关键数据颇为亮眼：归母净利润近926亿元，同比大增超36%，这是仅次于2019年中报的增幅。

更令人关注的是，平安寿险贡献集团六成营运利润。它的变革曾被董事长马明哲定义为“引领世界百年寿险销售和经营的革命”。转型七年之后，平安寿险代理人队伍确实迎来了实质性的结构化变迁。与此同时，可有效消解利差损的分红险，在新增业务中已占据九成。监管引导下的产品结构转型不可谓不彻底。

在诸多确定性向好因素下，中国平安A股和H股股价年内跌幅却均超10%。在近日举行的中期业绩发布会上，中国平安管理层将市值管理提升至“第一要务”。中国平安副总经理兼首席财务官付欣直言：“当前股价远远没有反映真实价值，摩根士丹利、花旗、汇丰等主流机构给出的目标价较现价溢价普遍超过 50%。”

在A股乃呈现极致的结构性行情中，科技板块长时间一直独秀，传统金融股中四大行股价整体表现并不弱，建行、工行及中行的股价创下历史新高。为何中国平安的股价如此被“低估”？

马明哲明确指出：“我们坚持科技引领、AI驱动，赋能经营管理模式从‘经验决策’向‘数据决策’转型。”一家金融巨头，在科技深度赋能下，难道不应同时兼具高估值的科技属性和高股息的金融属性？

股价真被低估了吗？如果被低估，逻辑是什么？

投资板块贡献大

归母净利润925.85亿元，同比大增超36%。这无疑是中国平安2026年中报的最大亮点。

南方周末新金融研究中心研究员统计中国平安历年中报归母净利润数据发现，利润增幅之高仅次于2019年中报。

与其它同行一样，中国平安如此亮眼的归母净利润增速，核心驱动力并非内生承保业务的爆发，而是资产端收益的回暖。

中国平安上半年实现总投资收益1369.42亿元，同比大增超42%。相比之下，反映保险主业经营水平的营运利润为1166.75亿元，同比增长仅 8.3%；其中，核心的寿险及健康险业务营运利润为558.72亿元，同比微增2.3%。

中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林用三句话概括其中期业绩：整体业绩稳健、增长迈向高质、服务创造价值。这一表述精准捕捉了平安在宏观周期波动中的适应性调整，也折射出管理层对业绩“含金量”的清醒认知——既不回避投资端驱动的现实，也不夸大承保端的突破。

纵向对比同业，中国平安更偏重股息收入与长期资产配置，财报亦表现出更强的抗周期韧性。 

这种“稳健”是穿越周期的战略定力，还是成长动能的相对钝化，其评价高度取决于观察者的资产负债管理立场。

从负债端观察，中国平安旗下的寿险及健康险业务贡献集团六成营运利润，交出了一份“量增利缓”的结构性答卷。

尽管新业务合同服务边际（CSM）与新业务价值（NBV）总量双升，但深层边际指标却释放出微妙的信号：新业务价值率与新业务利润率双下降。

这个现象不难理解：保费规模涨得快，但每一单赚到的钱反而变少了。

平安寿险上半年保费增长主要靠银保渠道—即通过银行渠道出销卖保险。较之代理人渠道，银行保险因银行网点多和客户广而涨得快，但保单价值相对较低。数据显示，银保渠道保费收入增速更快，但新业务价值中超六成仍由代理人渠道贡献。

渠道重构

中国平安的寿险改革已步入第七个年头，一直贡献高业务价值的代理人渠道是否达成目标？

回溯2019年改革初启时，马明哲将其定义为“引领世界百年寿险销售和经营的革命”。彼时，平安寿险个人代理人规模曾高达116.7万人；至2026年6月末，这一数字已大幅收敛至32.5万人。在经济周期的淬炼下，这场漫长的改革正呈现出极具张力的结构性演变。

中国平安代理人规模的持续收缩（较年初再减7.4%），是整个寿险行业被动“失血”与企业战略性主动“挤水分”的共同结果。从人力资本的维度审视，其队伍的“质态”正在发生实质性跃升。

大专及以上学历人力人数占比突破半数（50.5%），上半年新增人力中高学历人数占比更高达64.6%，人力结构呈现明显的精英化趋势。

与此同时，人均产能指标实现强势反弹。代理人人均新业务价值（NBV）同比大增14.1%至55,353元，活动率攀升至55.5%，代理人寿险收入亦同步增长至8565元/人均每月。

然而，“缩量提质”的经济学逻辑在此处遭遇了一个经典悖论：当人力规模的降幅超过72%时，个体边际产能的提升，是否足以填补总产能的巨大缺口？

数据给出了现实回答。2026年上半年，与代理人渠道相比，银保渠道新业务价值增速表现更为激进。以银保和社区金融为主的多元渠道，对平安寿险新业务价值的贡献占比已逼近四成。

渠道结构的变迁意味着，至少相当长时间内，平安寿险多渠道均衡发展或已成为不可逆的新常态。

银保等渠道的下沉与放量，伴随着新业务价值率的下滑。由于银保渠道的价值率低于传统优质代理人渠道，上半年整体新业务价值率同比下探1.4个百分点至29.0%。

这种业务结构的漂移直接对承保端的利润率形成压制，新业务价值率是寿险及健康险行业衡量保险公司新业务盈利能力和业务质量的核心指标。它反映了保险公司每获得一单位新保费能为股东创造多少未来利润的现值。

产品结构剧变

与此同时，平安寿险的产品矩阵也经历了一场静默而剧烈的结构性更迭。

在新增业务中，分红险占比已突破九成。受此影响，分红险产品保费收入超过传统寿险产品，成为头号主力。

南方周末新金融研究中心研究员查阅其他同业数据发现，新华保险半年报新单销售中，分红险产品超过八成。中国人寿未披露该项数据，但其2025年年报数据显示，浮动收益型业务在首年期交保费中占比近50%。

为了对冲行业性利差损，监管引导行业向分红转型。分红险等投资型保险亦是国际成熟市场的主流险种，投保人与保险公司共享收益共担风险。在国际成熟市场上，分红险等投资型险种的保费亦占比高达80%左右。

从资产负债管理的底层逻辑来看，较之传统的固定利率保险，分红险的“浮动收益”特征有效缓释了险企对绝对投资回报率的刚性依赖。

中金公司的定量测算为此提供了理论支撑。在产品结构转型前，中国平安的新业务价值对投资收益率下跌0.5%的弹性敏感度高达19.8%。在分红险放量后，该敏感度已收窄至16.8%。

这表明，通过将部分投资波动风险向保单持有人转移，公司整体投资端抗波动能力实现了实质性改善。

高度集中的产品结构亦内生出显著的边际摩擦成本与管理负债。

中国平安当前主力分红险多为长久期保单。以平安盛世金越（司庆版）终身寿险（分红型）为例，该产品位居平安人寿前五大销售产品之首。在资本市场资产荒与长期利率低位徘徊的双重约束下，长周期负债对保险公司的资产配置、久期匹配及精算假设提出了极高的硬约束，进一步抬升了资产负债管理的整体复杂度。

从财务与公司治理的宏观视角审视，较高的分红险比例同样对资本结构与股东回报构成了深层次考验。

根据现行监管制度，保险公司每一个会计年度向分红险保单持有人实际分配盈余的比例不低于当年可分配盈余的70%。

此外，依据偿二代二期规则，分红险负债对超额投资收益的诉求，往往驱动账户适度提高风险资产（如权益类资产）的配置比例，从而放大了市场风险与信用风险的资本消耗。尽管分红险具备损失分担机制，但在同等业务规模下，其资本占用率依然偏高，对险企的内生资本补充能力提出了严苛要求。

6.6万亿元资产的匹配逻辑

较之承保端的利润贡献度而言，保险巨头保险资金的资产管理更是险企穿越利率周期的核心压舱石。

中国平安联席首席执行官郭晓涛详解了平安的投资底层逻辑。平安在资产端严格恪守久期匹配、收益率匹配、流动性匹配、资本匹配、账户匹配、监管匹配等六大匹配原则。

基于对中国经济韧性与资本市场长期向好的判断，平安采取了均衡配置策略：一方面，以高股息股票作为稳健底仓；另一方面，适度向成长股倾斜，多元化布局人工智能（AI）、高端制造、创新药等前沿科技板块。

投资端的亮眼表象之下，仍存一些隐忧。上半年，净投资收益和综合投资收益同比负增长。尽管过去10年平均净投资收益率（4.8%）与综合投资收益率（4.9%）依然超过内含价值的长期投资回报假设（4.0%），但在低利率环境下，利差收窄的长期压力不容忽视。

从财务内涵来看，净投资收益主要由债权资产利息收入、股权资产股息收入、投资性房地产租金及联营合营损益构成。

险资资产结构长期以固收类债权资产为主，利息收入构成了净投资收益的基本盘。净投资收益率的下行，直观反映出高息存量债权资产正在集中到期，而新增资产面临“资产荒”约束。

与此同时，尽管高股息股票贡献了可观的股息收益，但其实际增量尚不足以稳定整体净投资收益率，亦难以延缓其下行趋势，从而对寿险业的长效收益兑现构成了持续的投资压力。

券商普遍看好

尽管中期业绩稳健且股息持续提升，中国平安的二级市场表现持续承压。截至2026年8月20日收盘，其A股报收52.14元/股（年内跌幅 21.22%），港股报收54.1港元/股（年内跌幅 14.07%）。事实上，A股保险股股价较年初集体杀跌，跌幅均在15%以上。这与险企基本面背离。

在业绩发布会上，管理层将市值管理提升至“第一要务”。中国平安副总经理兼首席财务官付欣直言：“当前股价远远没有反映真实价值，而摩根士丹利、花旗、汇丰等主流机构给出的目标价较现价溢价普遍超过50%”。同时，公司派发中期股息每股0.98元（同比增长3.2%，创近三年新高），近十年累计分红总额已突破3900亿元。

或是受此鼓舞，业绩发布会后公司股价出现回暖。

在当前的资本市场生态中，金融蓝筹板块与高成长科技板块之间存在显著的轮动挤出效应。当人工智能算力成为结构性行情的绝对引擎，资金更倾向于追逐光模块、存储等科技板块。

科技引领一直是中国平安所强调的底色之一。中国平安高层此次再度在业绩发布会强调AI赋能成本管控及营销推广，试图向市场传递“科技+金融”的双重属性信号。但这种叙事仍有待市场检验。论成长性，其AI投入尚未转化为可量化的利润贡献，远不及光模块、半导体等硬科技标的的估值弹性；论确定性，其股息率虽达5%左右，但利润波动大，可能不如国有大行的高股息“压舱石”。

对比2025年年报、2026年一季报和2026年中报的A股股东户数和十大股东持股变化发现，股东数持续走高，但绝大多数大股东持股不变，中国平安长期服务计划持续增持，中国人寿-传统-普通保险产品小幅增持，北上资金和中证金融两个资管计划减持力度较大。

南方周末新金融研究中心研究员查阅10家中外券商研报发现，卖方普遍给予中国平安“增持”评级，目标价位于60至90元之间。摩根士丹利、摩根大通等外资更看好H股表现，对中期业绩及股息政策表示认可。

正如付欣在业绩发布会上所言：“是金子总是会发光的。”南方周末新金融研究中心研究员认为，中国平安长达七年的寿险改革，在微观层面演绎了一场从“劳动力密集型”向“人力资本密集型”跨越的惊险跳跃。渠道变迁和产品结构的突变，正是这一逻辑的外在表现，两者共同构筑了抵御低利率周期的“安全垫”。

“安全垫”能否转化为长效的价值创造，取决于资产负债管理能力。这正是当前最紧要的结构性矛盾。在低利率周期与存量高息资产加速置换的双重挤压下，中国平安试图将分红险作为主要新增负债品种、并以“高股息底仓+科技成长股弹性”双驱动的资产端布局，看起来比较理想，但与保单持有人更加共担风险共享收益的逻辑是一把双刃剑，亦是一道长期考题。