夸大的效率，失效的监管：怎么办

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中美两国的资本市场有许多共性，美国所应该汲取的教训和改革措施，对中国有很大借鉴意义 

金融危机后，资本市场的许多暗道机关大白于天下。比如，人人喊打的内幕交易并不是资本市场的要害问题，是肘腋之患，而非心腹之患。内幕交易的金额相 对较小，远不及金融衍生产品豪赌的危害大。再比如，美国在安然丑闻之后推出的《萨班斯法》（Sarbanes-Oxley）是表面文章，不是亡羊补牢，而 是避实就虚。

现在，全世界又在热议资本市场的改革。华尔街的金融大师们惊呼美国监管机制过时，直接造成了金融危机。可当初极力反对政府监管的，就是这批人。现在他们摇身一变，以正确路线代表面目出现。这岂不是贼喊捉贼吗？监管机构改革真的如此重要？

但资本市场确实需要重大改革。而且在许多问题上，美国的改革对中国有很大的借鉴意义。不管是土法上马还是洋为中用，中美两国的资本市场有许多共性。

异化：监管者与监督对象日久生情，两者的合流或趋同在所难免　图/向春

监管者与被监管者不能一家亲

重大危机之后，政府机构改革总是热点。金融危机后也不例外。奥巴马总统有意成立一个新的消费者保护机构，由其统一监管住房抵押贷款以及其他针对消费者的金融产品。共同基金也将在该机构的监管范围之内。

机构再好，如果由华尔街的代理人掌控，监管只会是空话。期货交易委员会现任主席加利·根斯勒就是华尔街的人。根斯勒在高盛工作过18年，曾经领导过 高盛在东京的固定收入和货币交易业务。克林顿任总统期间，根斯勒任财政部部长助理，与当时的美联储主席艾伦·格林斯潘和财政部长拉里·萨默斯同心协力，推 出了2000年的《商品期货现代化法》（Commodity Futures Modernization Act），取消了联邦政府对金融衍生产品的监管。如果头头不好，再设新机构，又有何用？

金融危机表明，美联储比证交会更重要。第一，美联储有钱，金融危机中不断为华尔街提供银弹。第二，美联储掌握宏观信息，了解大局，至少理论上是这 样。但问题是美联储当时不是没有监管权力，而是不愿意使用这些监管权力。早在1994年，美国国会便通过了《住房所有权和股权保护法》（Home Ownership and Equity Protection Act），授权美联储监管住房贷款。但格林斯潘把持美联储期间，不仅不监管次贷，反而为其评功摆好。

令出多门并不总是消极的。比如，对于华尔街的种种违法行为，美国联邦监管机构无动于衷，行动迟缓，倒是州监管机构异军突起，奋力讨贼。纽约州前后两任总检察长总是一马当先，冲锋在前。而证交会不是裹足不前，便是姗姗来迟。

证交会不仅放弃了对金融衍生产品的监管，而且取消了对券商负债率的限制。监管机构不仅姑息养奸，而且已经到了公然纵容的地步。放松监管的另一个后果 是，事后很难追查券商的责任。如果认真追查起来，就会查到政府部门领导的头上，因为他们对金融危机也负有不可推卸的责任。监管者与监督对象日久生情，两者 的合流或趋同势在必行，这种异化在所难免。教育行业、卫生行业和食品安全行业的这种合流和趋同尤甚，较证券行业的问题有过之而无不及。

追讨业绩不实公司的高管薪酬

监管机构好不好，要看其是否能够解决资本市场的要害问题。高管薪酬是要害问题。“追讨”（clawback）是个新生事物，指金融机构高管和雇员领 取薪酬之后，如果事后发现其业绩失实，则金融机构有权追回雇员的部分薪酬。瑞士信贷、瑞银和摩根士丹利已经将此引入其各自的薪酬机制。但证交会却并未制定 相关规则。而金融危机证明，由金融机构自行制定和执行的规则，效果非常不好。

荷兰、英国和法国已经通过法律，允许上市公司股东就公司高管的薪酬投票，以表达股东的意见，但此类投票的结果没有约束性。2009年5月，德国议会也开始审议类似法律草案。

银行的账外资产要放入账内

资产估值与会计规则也是要害问题。时至今日，美国各大银行仍然鬼鬼祟祟，有许多影子资产。影子资产（shadow asset）是银行的账外资产。根据美国会计规则的变动，2009年年底之前，影子资产将放入账内。影子资产中有许多不良贷款，而此类不良资产一旦曝光， 银行又会出现新的亏损。账外资产调入账内之后，美国的银行必须增加其准备金。花旗集团的账外资产约为8500亿美元，调入账内之后必须增加420亿美元的 准备金。

银行的有毒资产估值也是个大问题。摩根士丹利分析师的意见是，“银行自定的问题资产的价值与其经济价值之间的差距实在太大”。这样一来，银行的有毒 资产便压在那里无法出手。于是，华尔街又想改变规则。美国金融会计标准委员会（The Financial Accounting Standards Board）已经同意，如果银行认为其资产价值减少是“暂时”的，则无需减记其市场价值。中途改变规则是华尔街的拿手好戏。

控制负债率

资本市场带有很强的赌博性。高负债率就是赌博。2008年雷曼倒闭之前，负债率最高达到32比1，投资银行贝尔斯登的负债率最高则达到33比1。美 国不仅是金融机构的负债率高，整个国家的负债率也很高。1980年，美国家庭的债务金额是GDP的50%，而到了2006年则增加到100%。1980 年，美国金融机领域的债务金额相当于GDP的21%，到2007年则增加到116%。资本市场就是一种负债。虽然口口声声要改革，华尔街和华盛顿就是不愿 在这方面狠下功夫。证交会当初还取消了对券商负债率的限制。

负债率直接涉及风险控制。若是自称能够控制风险，能够多、快、好、省地搞好资本市场，那必是骗子无疑。防范资本市场风险最好的办法就是限制其发展。除此之外，别无良策。

金融衍生产品（其烹制过程叫 “资产证券化”）也是害人不浅。到2009年6月，仅为了救AIG一家公司，美国政府便用去了约1800亿美元。金融衍生产品的场外交易规模超过680万 亿美元。2009年5月13日，美国政府公布了一项计划，拟对场外交易的衍生产品实施监管。按照改革方案，金融衍生产品须由统一的机构结算。银行、能源公 司以及其他适用衍生产品的公司将被迫提取更多的准备金。

董事会别成为公司高管的傀儡

金融机构总是躲躲藏藏，但资本市场各项法律的要害是披露。上市公司一遇到关键的问题就不肯披露了。花旗集团购买公司专用飞机的消息并不是来自公司的 主动披露，而是报社记者削尖脑袋打探出来的。AIG高管的奖金也不是来自公司披露，而是州政府根据报税材料计算出来的。披露是公司治理的一个关键问题，而 金融危机表明，美国的公司治理一败涂地。

独立董事也曾经被视为公司治理的一枝奇葩，美国和中国都曾把独立董事吹得神乎其乎。但如果独立董事管用，华尔街的金融高管就不可能大规模地胡作非为。独立董事形同虚设，徒然增加了上市公司的成本。

豺狼当道，安问狐狸？独立董事固然失职，其他董事问题更多。美国银行和花旗集团的高管决策一再失误，两家公司损失惨重，成了美国金融界的老大难问 题。但2009年的股东大会上，除非是本人自行退出，两家公司的董事都再度当选。这是因为，董事的连选连任在机制上就有保障。董事选举并没有差额选举。股 东有选举权，但没有董事提名权，除非通过一项需要股东自己花钱通知其他股东的艰难程序。董事会经常成为公司高管的傀儡。美国上市公司董事会每年平均开八次 会议，董事会的讨论也是走过场。证交会提议设立新规定，允许养老基金等大股东提名四分之一的董事会成员。该提案在证交会讨论了5年，主席会议三次表决均未 通过。5月20日证交会主席会议以三票赞成、两票反对通过该提案。投反对票的是两位共和党的副主席。新规定有望2010年年初生效。

女性高管与工会有助改善公司治理

资本市场表现如何，受制于多种因素。

金融危机之后，国际权威咨询公司麦肯锡做过一次调查发现，平均来看，如果公司高管中女性的比例较高，那么该公司与其对手相比，将有48％的更多盈利机会。欧洲的另一项调查结果是，资产管理行业的大多数专业人士认为，在资产管理方面妇女占优势。

挪威法律已经规定，上市公司的董事会成员中必须有40%的女性，否则公司有可能被终止。2002年挪威提出相关立法建议时，挪威611家相关公司中，470家公司的董事会中没有一位女性。荷兰先行一步，美国何去何从？中国何去何从？

工会的强弱也影响到资本市场。凡是工会较强的国家，金融老大就不能为所欲为。强大的工会对金融寡头是一种牵制。德、法两国就有强大的工会。德国的工 会代表则是企业监事会的当然成员，有很大的发言权。金融寡头在德、法两国有所收敛，强大的工会是一个重要原因。反过来说，哪里的资本市场如火如荼，哪里的 工会就比较弱，哪里的金融危机就比较严重。

资本市场不能搞成财富转移的主战场

狭义上说，资本市场是由股票和债券组成的证券市场，也叫股票市场。资本市场制定什么法律法规，直接取决于资本市场的定性。如果认定资本市场是大国兴起的必由之路，是效率和创新的代名词，就必须大力发展资本市场。反之，如果资本市场总是出问题，重点将是限制资本市场泛滥。

我以为，资本市场有三大功能：优化资源配置；转移财富；以及市场弄潮的愉悦——当然也有痛苦。究竟以哪一项为主来衡量现在的资本市场？1997年以 来，世界范围内大小金融危机不断，劳民伤财，哪有什么优化资源可言？转移财富倒是很有效率，世界各地的金融老大早已超额完成任务。美国的金融老大年收入都 在几千万美元以上，而且持续多年。股市那么多人损失惨重，不少人赔上了退休金。这种情况下，不管从哪个角度谈效率，代价都太大。谁要是大唱资本市场赞歌， 大谈资源优化配置，却闭口不谈财富分配问题，那是很不客观的。

只为绕过监管的金融创新不是真创新

金融创新呢？似乎也不灵。对冲基金、私人股权基金以及衍生产品，都曾以金融创新的面目出现，但其要害都是绕过监管。

金融创新的另一个结果是给投资者造成错觉，好像真的出现了永动机。但每次股市泡沫都伴随着幻觉而破灭。1989年日本牛市、世纪之交的网络公司，当 然还有21世纪初的次贷产品，每次都说金融创新进入了新纪元，每次都落花流水。当然，真正的金融创新是有的，货币和股票都是伟大的金融创新。“五百年内必 有王者兴”，真正的创新大概也只是这个频率。

（作者为中国社科院法学所兼职教授）