基民多收了三五斗？“标尺”大放水的错觉

如果一把标尺的刻度偏紧或偏松，以它为标尺的度量结果肯定出现较大偏差。对于公募基金行业而言，业绩比较基准犹如一把标尺。

这把标尺如何校正，监管最近频频指向。距相关新规结束公开征求意见仅一个月余，2026年1月23日，中国证监会与中国基金业协会（下称“中基协”）同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》和《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》。前者明确业绩比较基准的核心原则、监管要求和各方主体责任，后者则细化指数选取标准、信息披露要求、偏离监测流程等实操规范。这标志着公募基金业绩比较基准进入规范化新阶段。11月初，中基协向各家基金公司下发《公募基金业绩比较基准要素库运作说明（征求意见稿）》亦已结束征求意见，正式出台指日可待。

新规痛击业绩基准在公募业长期存在的“用而不准、用而不实、用而不管”顽疾，并希望有效发挥业绩比较基准“锚”的价值，铲除“挂羊头、卖狗肉”“风格漂移”等问题，突出业绩比较基准强化约束作用、发挥考核作用并强化外部监督。

新规落地之前，2025年全市场已有近两百只公募基金闻风主动调整业绩比较基准。标尺转换后，基金实战能力确实提升了，还是基民产生了“多收了三五斗”的错觉？

为系统评估基金业绩基准变更后的实际成效，还原公募基金业绩的真实面貌，南方周末新金融研究中心对上万只基金在多个不同时段内的业绩表现和业绩比较基准选取情况开展全景式分析，并调研了全球目前最主要的投资研究机构之一晨星（中国）基金研究中心和6家非货币型基金资产净值超千亿元的公募基金公司多位基金经理、基金会计和基金产品业务条线负责人。

研究推理结果显示，当前大部分公募基金的业绩比较基准增长率与累计净值增长率计算方式不一致。大部分公募基金在业绩比较基准选取时的“放水”倾向尤为突出，即大部分基金使用了“较容易达标”的指数作为业绩比较基准。这让基金“跑赢基准”成为大概率事件，也使基民难以通过基金定期报告等官方文件客观衡量基金经理的实际投资能力。

南方周末新金融研究中心还发现，在基金定期报告中，披露的累计净值增长率已计入分红再投资的复利收益，但多数基民在实际投资中更倾向于选择现金分红，并未将分红收益再投入该基金以获取复利增值。若基金定期报告未对此特别说明，在基民的直观感受中，或会产生基金业绩“虚高”的错觉（即报告期内基金收益率高于基民持仓收益率的错觉）。

权益类基金两极分化，债基长期“普遍达标”

变更业绩比较基准后，基金业绩更佳抑或更糟？

为探究此问题，南方周末新金融研究中心聚焦2025年上半年完成业绩比较基准变更的57只主动权益类基金与27只债券型基金的业绩，并分析对比其变更基准前后的超额收益表现。

结果显示，在基准变更后，权益类基金的业绩分化态势显著加剧。与上半年相比，下半年主动权益类基金收益分布呈现鲜明的“两极分化”特征。具体而言，业绩表现远不如基准的基金（即超额收益率低于-5%的基金）占比从上半年的0大幅攀升至11%；业绩表现远超基准的基金（即超额收益率高于5%的基金）占比也从33%进一步提升至47%。 

反观债券型基金，其超额收益表现未受基准变更影响，分布格局始终保持稳定，且多数产品持续跑赢基准。无论上半年还是下半年，超额收益率为正的债券型基金数量占比均维持在70%以上，显著高于同期主动权益类基金（上半年60%、下半年68%）的正收益占比。这意味着，2025年全年，债基“达标”的比例一直高于权益类基金。

基准变更后，为何权益类与债券型基金呈现如此截然不同的“达标”情况？

南方周末新金融研究中心研究发现，上述现象的核心原因是：权益类基金正逐步脱离“一年期人民币定期存款利率”和“三年期银行定期整存整取存款利率”等与行业定位不匹配的基准，并切换至更贴合自身投资方向的主流指数（如沪深300指数等宽基指数，或中证内地消费指数等行业指数）。

从波动率维度观察，新基准指数波动幅度远大于此前数值相对稳定的存款利率类基准指数。这一波动差异加剧了基金“达标”表现的两极分化。

债券型基金的情况则不同。大部分债基的基准调整在中债指数与中证债券指数之间互相切换。从年度数据上观察，两类指数在波动特性上差异并不大。这一点从中债新综合指数与中证全债指数基本黏合的走势曲线（详见下图）中一目了然。

为厘清全市场业绩比较基准的整体取向，南方周末新金融研究中心对全市场超1.3万只基金的业绩比较基准进行了全面统计与系统梳理（详见下图）。结果显示，随着业绩比较基准相关规定的陆续出台，无论是已完成基准变更的老基金，还是当前正在发行的新基金，均更倾向于选取宽基指数、行业主题指数和中债指数等更加适配各类型基金投资方向的主流指数。由此可见，基金业绩比较基准的规范化、精准化转型已成为明确的行业趋势，基准与基金投资方向的适配性正持续提升。

债基“达标”实为“伪达标”

然而，深入探究业绩比较基准指数的计算方式后，南方周末新金融研究中心发现，债券型基金看似“普遍达标”的表象之下暗藏玄机。其“达标”与否并非单纯反映投资能力的真实水平，而是与基准设定和基金投资回报指标的计算逻辑差异密切相关。

权益类基金全年过半数“达标”的表现同样是一种假象，由于基准设定与基金投资回报指标的计算逻辑差异，其真实业绩表现可能更为“糟糕”。

实际上，当前全市场的业绩比较基准指数，可根据对现金分红的计算处理方式分为三种不同类型，如下图。对股票指数来说，价格指数像“只算股价”的账本，只统计价格涨跌，完全不考虑分红；全收益指数则是“算上红利再投资”的账本，把分红重新投入股市滚出的收益一并计入；净收益指数则是扣除相关税费后的全收益账本。债券指数的分类逻辑类似，净价指数只算债券本身的价格波动，全价指数会加上期间产生的利息，财富指数则进一步把利息再投资的收益也纳入统计范围。

值得注意的是，2025年，近九成基金均采用了不考虑分红再投资的基准类型。其中，权益类基金多选用价格指数，债券型基金则以净价指数或全价指数为主。这类不考虑分红再投资的指数，其收益率通常远低于纳入分红再投资的指数。

以中债新综合指数为例，从图表数据不难看出，中债新综合财富指数的收益曲线，明显远高于中债新综合净价指数与全价指数。因此，采用这类指数作为业绩比较基准的基金，自然更容易“达标”。

前述分析仅聚焦业绩比较基准指数本身的计算方式差异。若结合基金定期报告的披露惯例进行分析，就会发现这种基准设定方式存在明显“不对标”。

基金定期报告通常会同步列示基金累计净值增长率与业绩比较基准收益率，并将两者走势绘制成图表一同呈现给基民。这好比用一把“算上复利的尺子”去衡量基金业绩，却拿另一把“只算本金不算复利的尺子”当参照标准。前者的计算已充分纳入分红再投资的收益，后者却大多将这部分收益排除在外。

上述对比方式，本质上就是评价标准的不对等。不少基民选基时会直观对比基金定期报告里的两条走势曲线，容易误以为基金的实际业绩表现远优于基准。此外，大部分基民在买基时都会选择现金分红的方式，很少将分红重投回该基金。这种情况下，定期报告里展示的包含分红再投资收益的累计净值增长率，容易让基民产生错觉：以为投入本金后能获得如此高收益，但实际上只有把分红再投资，才能达到这个收益水平。这难免会造成基金收益的“虚高”观感。

为具象化这种“不对标”，南方周末新金融研究中心选取2019年之前成立且目前仍在运营的两千余只主动权益类基金，并将其业绩与沪深300指数、沪深300全收益指数分别进行3年期、5年期及7年期对比分析。与此同时，选取同期成立的一千余只债券型基金，对标中债新综合全价指数与中债新综合财富指数开展相同周期的业绩比对。

结果显示，在三个时间维度下，主动权益类基金跑赢沪深300指数的比例，均比跑赢沪深300全收益指数的比例高出十三至十四个百分点。这一差距在债券型基金身上表现得更为显著，其跑赢中债新综合全价指数的占比，较跑赢中债新综合财富指数的占比高出了七十至八十个百分点（详见下图）。

全收益指数作为基准是国际惯例

面对这一悬殊的业绩对比差距，基民难免会产生疑问：为何基金行业长期以来更倾向于选用不考虑分红再投资的价格指数或全价指数（考虑债券价格和债券利息，但不考虑利息再投资的指数）作为业绩比较基准？针对这一问题，接受南方周末新金融研究中心调研的多位公募基金经理和产品线负责人均给出了一致答复：这一行业惯例的形成并非刻意为之，更多源于历史路径依赖。

更值得关注的是，这种基准选择的惯性背后，还存在着行业认知层面的偏差。不少基金业务人员本身就不了解累计净值增长率与累计单位净值增长率的区别，甚至有在基金公司子公司从业十余年的基金会计，误以为该指标和累计单位净值增长率的算法完全一致。正因为这样的认知误区，他们普遍认为两个指标没有本质差异，只考虑分红却不纳入分红再投资，自然也就不会察觉到这种基准设定方式的不妥。

事实上，以全收益指数（考虑分红再投资的指数）作为基金业绩比较基准早已是全球基金行业最基本的共识与准则。CFA协会即特许金融分析师协会，是全球投资领域极具权威性的专业组织。该协会于2020年制定的《全球投资业绩标准》（GIPS）明确要求，在定期报告中，基金业绩回报指标和基金业绩比较基准增长率指标均需以全收益（Total Return）口径进行披露。

晨星（中国）高级编辑、策略分析师屈辰晨在接受南方周末新金融研究中心调研时称，从行业长期发展来看，规范公募基金业绩比较基准、引导更多基金采用全收益指数，是推动公募基金高质量发展的重要一步。这不仅有助于更准确地评估基金的管理能力，也有利于提升行业整体在投资者心中的专业度。长期来看，将更好地维护基金投资者的利益。

要“达标”，应先“对标”

使用全收益指数作为业绩比较基准百利而无一害？

多位基金经理在接受调研时称，基准指数的选择需要结合基金类型适配，并非所有基金都适合采用全收益指数。他们认为，以交易资产为目的的基金（即通过买卖股票或债券获取收益的基金）更适合对标全价指数；以持有到期为主要策略的基金则可选用全收益指数或财富指数。

对此，屈辰晨则持有不同观点。她认为，全收益指数的计算逻辑适用于各类型基金，不同基金的投资属性和收益特征并不会影响其适配性。无论是权益类、固收类还是混合类基金，其底层资产所创造的实际回报，均由资产价格变动以及分红、利息等收益共同构成，所以基金获得的投资收益本质上就是“全收益”。因此，以全收益指数作为业绩比较基准，能够更全面、客观地反映不同类型基金的真实投资回报水平。

分歧之外，公募行业还面临着现实成本考量。一位曾在公募基金公司拥有多年基金会计经验、现任职于私募基金运营部门的业内人士接受调研时坦言，若呼吁全行业统一切换为全收益指数作为基准，基金公司将承担巨大的运营成本。因为这涉及计算方式的调整和披露指标的全面更新。

针对上述分歧，此人士提出了一种折中方案，即将业绩指标与基准指数进行全面对标。具体而言，如果交易型基金的业绩比较基准选用全价指数，那么定期报告中披露的基金业绩指标就应同步调整为对应的累计单位净值增长率；如果持有到期型基金选用全收益指数或财富指数作为基准，那么业绩指标则可继续沿用累计净值增长率。

这一折中方案的落地同样面临挑战。他认为，该方案落地面临的挑战是需要加大行业投教力度。目前，大部分基民甚至部分从业者，都未能清晰区分累计单位净值增长率与累计净值增长率的计算差异，也不了解全收益指数与价格指数的本质区别。一旦报告中出现价格指数与全收益指数的数值差异，部分基民可能会产生被欺骗的误解，进而引发不必要的行业争议。

对于基金业绩披露可能造成“虚高”观感的现象，南方周末新金融研究中心认为，基金公司可在定期报告中同步列示“累计净值增长率”和“累计单位净增长率”这两个指标，或在累计净值增长率下附上“已考虑现金分红再投资”的说明，以帮助基民充分理解差异。

南方周末新金融研究中心还发现，当前《公募基金业绩比较基准要素库运作说明（征求意见稿）》并未纳入债券指数。这一品类应被纳入，并在中债指数和中证债券指数中挑选标的。