【点金】创业板 想说爱你不容易

投资创业板还要避免掉入“增长率陷阱”，用买天鹅的钱买入一只鸭子。

对赌协议

一般指私募股权投资（PE）和创业者之间约定的业绩增长目标，若达到则PE向创业者支付股份或现金奖励，若达不到则创业者向PE支付股份或现金本息，甚至是公司的控制权。对赌协议有可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，甚至可能危及资金安全，出现大股东把融资款用来赔偿PE的问题。

安全边际

安全边际是弥补估值困境的重要方法。估值的难度是用人的有限理性去挑战未来的无限不确定性，安全边际可以协助减少错误。安全边际指的就是价值与价格相比被低估的程度或幅度，通过在大幅低估时买进的方法，投资者可以减少估值错误带来的损失。在安全边际之内的区域，才是投资者的“击球区”。

轻公司

创业板公司大部分是高科技企业，尤其是网络类公司，往往具有固定资产比重低的“轻公司”特征。对创业板公司估值时，市净率的办法就不太适用，一般采取的办法是考察法，通过对公司的实际考察研究其“经济护城河”的坚固程度（比如成本优势是最常见的护城河）。如果没有较好的护城河，公司就非常危险，属于可以直接绕过不予理睬的那类。因为这类公司很容易变成皮包公司。

6月24日，是个了不起的日子。这天，中国国家主席习近平来到北京飞控中心同神舟十号航天员进行天地通话，这是中国航天史上的大事。不过这天还发生了两件“小事”：中国足协官网连发3封道歉信，就几天前1：5输给泰国向全国球迷道歉；中国资本市场再次遭遇“黑色星期一”，沪指暴跌5.3%击穿2000点报1963点。有网媒敏锐地把两者放在一起，提出一个疑问：中国足球与A股何时能够雄起？

这个问题不好回答。中国A股或许会随着经济的好转而转向，而中国足球，当然不是本文想探讨的重点。本文感兴趣的是，同样暴跌5.27%且击穿1000点整数关口仅25只飘红18只跌停的创业板。笔者好奇的是，我们的科技都上天了，为新经济和高科技等“五新三高”而设立的创业板市场，机会在哪儿？

“击鼓传花”谁接最后一棒

6月的最后几天，似乎没有人再怀疑，创业板梦想中的持续上涨一不小心就会戛然而止。这波从2012年12月4日585点的历史低点烘起来的行情，也到了油尽灯枯的时候。弥漫在基金经理头上的是赶紧收割庄稼获利了结的声音。“如果不是60%的仓位限制，我宁愿抛掉所有的股票。”广州一基金经理对媒体说。而深圳一基金经理更是向这家媒体透露，早在端午节他们已开始收割，6月20日已差不多收割完毕。

现在看来，他们还算是“早起的鸟儿”。他们之所以急急抛售，一个重要的原因是当时对即将披露的二季报不乐观，担心业绩达不到预期从而估值中枢下移。他们很清楚“击鼓传花”的游戏，维持成长股处在高位的逻辑是不断有新资金接盘，而谁都不愿意做站在山顶的那个傻子。他们选择了逃跑，同时逃跑的还有其他机构和私募，即使是全国社会保障基金境内投资管理人也对下半年是否投资创业板出现了很大的分歧。

是信心不足收割退场造成了创业板下跌的预期还是下跌预期推动了退场热潮，并不容易说清楚。分析人士也把下跌归结为综合性因素，这些因素包括美联储货币政策转向时间表清晰对全球金融市场带来的动荡、由银行业向央行逼宫而演绎的流动性紧张、证监会对IPO重启的再次吹风以及可能的中报业绩不及预期等。或许正是这些因素的综合作用拖累了创业板，而之后的创业板行情分析仍离不了这些因素的走向与作用大小。

不管哪种解释，6月24日的创业板市场都透着惨烈。财媒官微用的是“创业板成长股近期从护盘到砸盘，让股民无所适从”的中性描述，股民则搬张小板凳坐看“创业板成为被洪水堵在‘洞里的老鼠’”等待“夺命狂奔的好戏上演”，学者则不失时机地预警“中国股市风险最大的是创业板和中小板”。这些话语或直接或间接地印证着一个判断：创业板以高风险为特征。

警惕阿刻罗伊得斯的歌声

我们很容易发现，那些夺命狂奔的早鸟大多还都是些机构投资者，无数被闷死在洞里的老鼠到死还不知道自己是怎么死的。这不能不说是一件相当悲哀的事情。我们经常说要做聪明的投资者，但须知做到这一点是何其不易。当然，避免成为洞中之鼠的首要前提是对创业板是个高风险市场有着充分的认知。

从名义上讲，创业板是为了扶持创新型与成长型企业而做的制度设计，这意味着该市场天然具有高风险属性。尽管中国的创业板在做制度设计时已给企业加入了量化的限制性条款，其风险仍远远高于主板市场。一般而言，主板公司已处于相对成熟期，创业板公司则处于发展初期，错误决策或政策变化都会导致其猝死。而高科技类公司还要承担技术变革快、投资需求大、经营管理难等内外部风险。

这还不算高风险，最高的风险堪称退市风险。我们在玩主板时，常常会碰到自己买的那只股票被ST（连续两年亏损被特别处理），而在玩创业板时，可就没这么一个过渡期了，连丁点的心理安慰都不给，直接GAME OVER。如果你不幸买了只面临退市的创业板股票，也想像主板市场那样通过代办股份转让系统给自己挽回点颜面，转圜的空间可就小多了。你很快会发现手持的股票流动性与价值都迅速降低乃至归零。

这是在中国推出创业板市场时所特别明确的。最初在讨论创业板退市时，08规则列为“特别处理”事项，采取非直接退市制度，把退市情形描述为8种；而09规则做最后修订时，已明确把“特别处理”改为“风险警示处理”，退市情形增为11种，且采取直接退市制度，并启动快速退市程序。这与主板和中小板都不同，不再要求必须进入代办股份转让系统，当然，如果符合条件的话可自行委托主办券商申请。

我们还要注意的是，退市风险是一种制度性风险，投资创业板还要避免掉入“增长率陷阱”，用买天鹅的钱买入一只鸭子。“增长率陷阱”是西格尔提出的概念，他警告说高增长率能带来高额回报是一个误区，而增长率本身就可能是投资陷阱，从而吸引投资者进入定价过高的股票。

创业板市场不乏这样的案例，企业、分析师与股评家联合讲述着赚钱故事，这些故事有些完整的经济理论和逻辑，也有着瞩目的增长预期，尤其是有着炫目的盈利前景。但这些故事恰恰可能是烟幕弹，是诱导投资者上钩的“阿刻罗伊得斯的歌声”。我们切记：以市梦率得出的价格进行投资是注定要失败的。

在预防创业板的“塞壬女妖”迷惑心智的同时，还要清醒地意识到两点常识：好企业不等于好股票，好股票也不等于好的投资标的。第一句话不难理解，我们判断好股票的唯一标准是股东回报；第二句话则告诉我们，再好的股票，价格不合适也不值得买入。

狂飙突进的创业板也很脆弱

那么，现在是好的买入时机吗？或者换句话说，什么时候才是我们合适的买入时机？

在思考这个问题之前，先说个故事。6月中旬开始的一周是第16届上海国际电影节。笔者巧遇一家创业板上市公司的一号老总。席间，大家聊起该公司的高管减持问题，这位老总很是不解：股东减持是股东的自由，减持也有利于企业的股份流通，而不管是现有的税收等制度框架还是媒体，都好像对减持抱有极大成见。“你们媒体应该善待企业。”他说。

媒体和社会该不该对减持抱成见，并不是笔者想探讨的问题，笔者想说的是这些认知不统一背后的市场环境—减持在替糟糕的市场氛围受过。不管是媒体还是股民，都把减持当成股东的套现之举，尤其是集中减持带来的失血效应，足以让市场恐慌。不信请看下面的数据：

今年，创业板指一度高歌猛进，董监高减持热情高涨。据沪深交易所披露的诚信档案，上半年至今创业板高管累计减持54.83亿元，与去年同期相比暴增近6倍，在各板块中增幅最大。套现王当数智飞生物，余农和吴冠江两次通过大宗交易减持，累计减持2043.75万股，套现6.96亿。碧水源5名高管共减持11次，套现5.23亿，排名第二。值得关注的是，上半年涨幅翻倍的48只个股，26只涉及高管减持。

高管减持的社会分歧告诉我们的恰恰是笔者针对创业板市场的第一个判断，上半年看似狂飙突进的创业板市场成长基础其实非常薄弱，稍有风吹草动便会上演狂泻千里的戏码，创业板想说牛市并不容易。这既受制于当下的流动性氛围，也受制于减持制度、新股发行制度等制度环境以及投资者的心理承受力，成熟健康的创业板市场仍待时日。

第二个判断是，创业板上市企业良莠不齐，选择好的创业板投资标的并不容易，更需要投资者看到歌声背后的真相。这个判断的尴尬之处是创业板上市三年来，从成长性预期看并没体现出比主板更明显的优势，并且上市前业绩靓丽上市后大玩“变脸”者不在少数。数据显示：2010-2012年，创业板上市公司净利润年均复合增长9.9%，扣除创业板后的非金融类上市公司年均复合利润增速也有8.2%，差距不大，同期A股全部上市公司净利润年均复合增速更是高达15.2%。

其实，读者并不应该对笔者做出这两个判断感到意外。说到底，创业板市场的未来前景仍系于中国目前的产业转型，而当前的现实是，中国正处于产业转型的迷茫期，金融与地产等行业受到空前追捧，产业和实业被肆意弱化，产业空心化的风险加大。我们虽然近些年大力倡导高科技，但也不可避免地受制于社会大环境。我们的创业板市场，更是混进了不少伪高科技和伪成长型企业，这更给投资创业板制造了不少障碍。我们要清醒，创业板的成败取决于产业转型的成败。

当然，这并不是说创业板市场就不具备投资价值。尽管整体判断不乐观，但并不否认创业板市场上仍潜藏着诸多黄金。一个聪明的投资者不仅要善于从这其中发现黄金，更要善于辨别因合成谬误等原因带来的增长率陷阱。要学会给企业估值，更要把握恰当的进入或退出时机。最基本的原则是，别让自己成为山顶上的接棒者。