万亿级增量“耐心资本”入市，险企如何化解利润高波动悖论？

A股市场最大的机构投资者——保险资金在以年度超万亿元的体量进入A股市场。

南方周末新金融研究中心研究员研究国家金融监督管理总局连续公布的保险公司资金运用情况发现，险资已连续9个季度加仓股票和证券投资基金，投向A股市场。仅2025年，新增入市险资近1.6万亿元。

然而，被称作“耐心资本”的险资遇上股市高波动时，险企利润表随之剧烈起伏。

南方周末新金融研究中心研究员以中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”）、中国平安保险（集团）股份有限公司（下称“中国平安”）、中国太平洋保险（集团）股份有限公司（下称“中国太保”）、新华人寿保险股份有限公司（下称“新华保险”）、中国人民保险集团股份有限公司（下称“中国人保”）五家A股上市险企（下称“五家上市险企”）为研究对象，通过纵横对比研究发现，五家上市险企净利润与资本市场同频震动。在上市险企2025年全年利润同比增长的情况下，两家公司却在第四季度亏损，三家利润同比大幅下滑。究其原因，A股的波动成为牵动险企利润的主要源头。

在投资收益占比愈高的情况下，险企如何才能驯服利润波动？南方周末新金融研究中心研究员根据调研结果建议，在逐年增资进入A股市场的大势中，优化资产结构、提升投研能力固然重要，但有效的对冲工具更是险企驯服利润波动必不可少的外部条件。因此，监管机构应创设更多对冲工具，并鼓励险资适当运用风险对冲工具。险企则应储备和强化培养衍生品交易专业人才。

加仓超万亿元

在监管政策的引领下，“耐心资本”主角之一的保险资金大举进入A股市场。

南方周末新金融研究中心研究员研究统计金融监管总局披露的保险公司季度资金运用情况数据发现，2025年末，包括投资股票和证券投资基金在内的险资权益投资持仓达5.7万亿元。这意味着险资已远超主动权益公募基金持仓量的3.8万亿元，稳居A股最大机构投资者席位。

其中，险资直接购买股票的金额已连续9个季度环比增加。其中，2025年全年新增近1.3万亿元。南方周末新金融研究中心研究员研究统计五家上市险企最新财报数据发现，同期，五家险企股票合计市值高达2.5万亿元，同比增加近万亿元。这意味着，五家上市险企贡献近八成增量资金，是观察险企投资股市行为的绝佳样本。

它们都购买了哪些股票？南方周末新金融研究中心研究员统计A股十大流通股东数据发现，除传统金融股之外，五大险企还投资了水务、电力、新能源和高科技等股票。

这也是典型的“哑铃形”资产配置策略：哑铃一端是高息资产为代表的红利资产，另一端则是兼具成长性的科技股。

中国现代金融学会常务理事万喆在接受南方周末新金融研究中心调研时称，在“哑铃形”资产配置策略下，险企可以通过红利资产获取股息收益，分散组合波动风险，同时借助成长资产提升组合的弹性，实现攻防平衡。

险资还有多大入市空间？南方周末新金融研究中心研究员调研多家券商发现，华泰证券观点较具有代表性。根据华泰证券研究所非银金融团队估算，未来2—3年，险资仍将每年新增4000亿—6000亿元高息股。

中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉接受南方周末新金融研究中心调研时表示，短期内，险资增配权益资产乃大势所趋，但不会无限攀升，因为还面临偿付能力约束与波动风险的双重压力。

南方周末新金融研究中心研究员将五家上市险企2025年年报数据与监管部门有关规定比对后发现，中国太保权益类资产配置上限最高，为40%，其他四家机构均为30%。权益类资产配置上限与各公司综合偿付能力有关。按照现行相关规定，险企综合偿付能力分为五档。当险企综合偿付能力超350%时，权益类资产配置最高可达50%。

进一步对比研究五家险企持仓及其监管“上限”发现，五家上市险企对权益类资产仍有一定的增配空间。中国人保权益类资产占比最高，近30%，接近监管规定的30%上限；新华保险和中国人寿提升空间亦不大。但中国平安和中国太保仍有较大提升空间。

利润坐上“过山车”

携数万亿元耐心资本入市，险企的投资收益和利润表有何表现？

南方周末新金融研究中心调研发现，五家上市险企净利润与资本市场同频震动。2025年第三季度，沪深300指数上涨17.9%，五家上市险企净利润同步大增。第四季度，各大指数回调，沪深300微跌0.2%，科创50回调超10%。同期，险企净利润明显收缩。五家上市险企中，全年利润同比均为正增长，幅度约在6%—44%之间，但三家险企第四季度利润同比大降，另两家险企第四季度亏损，其中一家巨亏。

利润高幅波动与寿险公司稳定经营目标似乎不匹配。上海对外经贸大学教授、上海市保险学会副会长郭振华在接受南方周末新金融研究中心调研时称，保险公司的税前利润主要由保险服务业绩、投资利润和其他损益构成。IFRS9新会计准则（下称“新准则”）实施后，观察保险公司的经营，既要看净利润，也要看净资产。

他表示，虽然净利润是衡量公司经营成果的重要指标，但它随股市涨跌而剧烈摇摆，而且采用不同会计科目结果大相径庭，难以全面反映保险公司的长期可持续发展能力。相比之下，净资产是更诚实的刻度。它综合考量资产与负债的“家底”，不受短期浮盈浮亏的蛊惑。在资产负债匹配发展理念下，实现净资产而非净利润的良性增长才是保险业未来发展更为核心的目标。

中国人寿总裁利明光也回应称，第四季度净利润波动是资本市场发生结构调整的结果。但这种波动是阶段性的，反映的是资本市场的变化，是正常现象。

为何新准则会导致险企利润波动变大？陈辉在接受调研时解释称，这与金融资产会计计量方式变动有关。根据新准则，险企的金融资产可计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”（下称“FVOCI”）科目、“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（下称“FVTPL”）和“以摊余成本计量的金融资产”（下称“AC”）三个科目。

简单理解，FVOCI资产就像家庭购入房产，房价涨跌的“纸面富贵”暂不体现在家庭收入中，等出售房产时再算总账。这类资产通常波动相对平稳。FVTPL资产，类似炒股或买基金，涨跌直接计入当年家庭收入。AC资产，相当于借钱给别人，然后按约定五年后还，然后利息摊到每年计入收入。

陈辉补充道，按照新规则，债券和股票可以被指定为FVOCI资产，但基金不可指定为FVOCI资产。指定为FVOCI的权益工具不可撤销，且其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有股息分红等可以计入投资收益。

上述规则意味着计入FVOCI的股票，其收益不计入利润但可增厚净资产，充当业绩“蓄水池”。中国平安总经理兼首席财务官付欣表示，该公司计入FVOCI股票贡献税前浮盈超900亿元，不进入当期利润，但增厚资产负债表。

但计入FVTPL的股票和基金，其价格波动会直接影响保险公司的利润。因此，该项占比高的险企，其利润与资本市场关联度更高。以新华保险和中国人寿为例，这两家机构FVTPL股票占投资组合及股票资产比重均处于相对高位，权益市场回调对其利润表影响更大。

财报显示，2025年第四季度，中国人寿净利润亏损132.3亿元，环比下降近110%；新华保险净利润环比下滑约81%。这与A股在第四季度回调及两家公司的资产计量有关。

亟待放行对冲工具

险企如何应对利润高幅波动？如何增配债券等固收类资产？

南方周末新金融研究中心研究员调研发现，2025年，五家上市险企资产配置结构发生明显变化：固收类资产均同比下降，权益类资产反向同比上升。与此同时，五家上市险企合计实现总投资收益超1万亿元，同比增加16%。同期，保险服务收入约1.7万亿元，同比增加仅4%。

虽然保险服务业绩仍占利润大头，但从增速方面观察，投资利润增速更快。

在这种趋势下，险企净利润高幅波动问题难以避免。如何实现风险、收益与资本效率的平衡亦是摆在险企面前的必答题。

调研发现，险资普遍采用高股息策略，更多买入FVOCI资产，以隔离利润波动的影响。但此种方式并不可持续，因为其浮亏仍会减少保险公司净资产，间接影响综合偿付能力充足率。

年报数据显示，虽然五家上市险企偿付能力仍高于监管红线，但较历史峰值有所下行。从行业整体情况观察，2025年，险企平均综合偿付能力充足率回落近20个百分点至181%，部分险企已逼近150%的关键阈值。一旦跌破此线，根据相关规定，权益投资比例上限将从30%降至20%，形成“偿付能力下降—权益上限受限—收益潜力减弱—偿付能力进一步承压”的负向循环。

海外成熟市场的险企是否有可借鉴路径？南方周末新金融研究中心研究员梳理海外市场险企发展历程发现，优化资产结构、提升投研能力固然重要，但有效的对冲工具是险企驯服利润波动必不可少的外部条件。

陈辉介绍称，保护性看跌期权是美国保险公司常用的风险管理重要工具之一。保险公司在持有股票组合的同时，买入相应数量的看跌期权，形成“持有股票+买入看跌期权”的组合，为股票组合提供下跌保护，同时保留无限上涨可能。

一位保险资管从业人员亦对南方周末新金融研究中心研究员称，当前国内金融衍生品市场呈现良好发展态势，但与欧美成熟市场相比，仍面临产品种类单一、场外市场发展滞后、市场深度和流动性不足等现实问题，叠加险资参与面临各种条件限制，导致交易成本较高，与险资对冲风险，博取收益的目标不符，难以满足险企日常风险管理需要。

南方周末新金融研究中心研究员调研发现，目前国内已有上证50ETF期权、沪深300ETF期权和中证1000股指期权等期权产品。事实上，ETF已经成为保险资金配置资产的重要选择。华泰证券统计数据显示，2022年至2025年，保险公司持有权益类ETF的总规模（按前十大持有人信息统计）从574亿元增至3500亿元。

但调研发现，偿付能力充足率要求是保险资金参与期权交易、证券出借业务的重要门槛之一。以期权为例，按照相关规定，只有上季度末综合偿付能力充足率高于150%，资产负债管理能力评估结果不低于85分的保险公司才能自行开展衍生品交易。

南方周末新金融研究中心研究员调研还发现，我国场外衍生品市场已形成利率类、外汇类、信用类和商品类四大板块。其中，利率与外汇衍生品构成市场主体，信用衍生品尚处于发展初级阶段。

“十五五”规划纲要首次将期货、衍生品与资产证券化并列，提升至国家金融体系战略高度，强调“稳步发展”以服务金融强国建设。有关部门应择机梳理相关规定，适当放行险资参与其中。倘如此，不仅有利于提升险资风险对冲能力，也有利于衍生品市场深化发展。

鉴于目前ETF已经成为保险资金配置资产的重要选项，应优先拓宽保险资金对场内ETF期权工具的使用，进一步扩展到场外衍生品以及跨境衍生品的运用。与此同时，创设更多的风险对冲工具，鼓励险资适当运用新型衍生工具进行风险对冲。与此相配套，险企应加速培养和储备衍生品交易专业人才。