上市热浪中的券商投行：头部狂欢，尾部极寒

在A股IPO（首次公开发行股票）回暖和港股IPO市场迎来盛宴之际，中资券商投行业务的极致分化加速上演。

南方周末新金融研究中心研究统计券商2026年一季报和2025年年报发现，47家A股上市券商或券商的上市母公司（下称“47家机构”）投行业务呈现冰火两重天的格局。其中，在IPO承销保荐业务（券商为IPO提供‌保荐督导与发行‌承销的综合金融服务）中，头部券商几乎包揽核心优质大单，投行业务收入迎来爆发式增长；其他券商处境愈发尴尬，本土投行业务持续承压，海外出海平台深陷亏损直至退市。

这不是两个平行时空的故事，而是发生在同一行业生态下的真实反差。在A股IPO市场回暖的春天和港股IPO火热中，高市占率的头部玩家是否有更强的议价能力，还是奉行低价策略？为何仍有券商投行业务板块正经历寒冬？

南方周末新金融研究中心研究员为此梳理了47家机构近三年定期报告，并参加了多场券商业绩发布会，还深调研了一些券商，试图寻找其中原委。调研发现，在行业费率持续下行的背景下，头部玩家的保荐承销费率低于行业均值。这说明优质项目的竞争烈度更甚。与此同时，合规成为券商不可逾越的玻璃门。

V形之下，极致分化

2025年，对于沉寂了整整一年的A股投行圈来说，是久违的“暖春”。

随着注册制改革的深入和资本市场支持科技创新的政策导向不断明确，A股IPO 市场在经历了2024年的阵痛期后，终于迎来了复苏。Wind显示，2023年至2025年，47家机构投行业务收入走出了一条“V形”曲线。2024年，行业平均投行业务收入约7亿元。2025年，这一数字攀升至约9亿元，同比增长超29%。

这股暖流首先涌向了站在金字塔尖的第一梯队（梯队划分规则详见上图）。经测算，第一梯队平均投行业务收入从2024年的约14亿元，一举跳涨到2025年的约19亿元，一年之内净增近5亿元。由此可见，第一梯队是整个券商行业走出V形反转曲线的主力军。

反观第二、第三梯队，则表现平淡。处于行业腰部的第二梯队券商，2024年平均投行业务收入为3亿元，2025年仅小幅增至4亿元。

与此同时，挣扎在生存线边缘的第三梯队中小券商，在本轮行业反弹中更是近乎纹丝不动，2024年投行业务收入1.87亿元，2025年仅微增至1.88亿元。百万元级的增量，在投行动辄数亿元的市场格局中，基本等同于原地停滞。2025 年更有部分券商全年未斩获任何IPO 承销项目，第一创业证券承销保荐有限责任公司（下称“一创投行”）便是典型代表。

随着投行业务收入走出梯队分化之下的V形走势，热议多年的券商投行马太效应（强者愈强、弱者愈弱的两极分化规律）已然彻底兑现。

头部券商平均费率低于行业均值

在IPO项目的激烈竞争中突围而出，头部券商凭借更强的资源获得更高议价能力，抑或低价竞争策略？

南方周末新金融研究中心研究2023年至2025年A股IPO项目承销保荐费率数据发现了一个反常现象：头部券商的IPO承销保荐费率，不仅不高，反而低于行业均值。

调研统计结果显示，2023年至2025年期间，第一梯队券商和其中最活跃的“三中一华一国”[中信证券股份有限公司（下称“中信证券”）、中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）、华泰证券股份有限公司、中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投证券”）、国泰海通证券股份有限公司]的承销保荐费率均值在6%到7%之间，低于二、三梯队同期7%到8%的费率水平。

事实上，近三年来，无论是A股还是港股，IPO项目的承销保荐费率均呈下行趋势。

但第一梯队券商和其中最活跃的“三中一华一国”的规模指标和市占指标常年霸榜。2023年至2025年期间，第一梯队承销保荐数量均大于第二梯队和第三梯队的数量之和；“三中一华一国”的市占率三年均保持在50%以上，2025年更达73%。

由此可见，优质项目的价格战更加激烈。第一梯队尤其是头部活跃券商IPO业务收入增速并非缘于单个项目的利润率（承销保荐费率），而由募资额较大的众多优质项目驱动。

小项目的“批量模式”并不能带动业务收入提升。

最典型的例子发生在申万宏源集团股份有限公司（下称“申万宏源”）身上。2025年，申万宏源的股权承销规模同比增幅超1000%。这个数字极其亮眼，仿佛是弯道超车的典范。但诡异的是，主营股权承销的全资子公司申万宏源证券承销保荐有限责任公司，却连续两年亏损。研究其股权承销项目发现，背后的原因或是“小单堆砌”模式。根据Wind数据计算，2025年申万宏源证券承销保荐有限责任公司单个IPO承销保荐项目规模均值仅为4亿元，远低于行业平均的6亿元。

小而少的项目更是“残羹”。2025年，中泰证券投行业务收入同比下降约43%。进入2026年一季度，这一数据依然没有好转，同比继续下降约13%。Wind显示，2025年，中泰证券仅做了2个A股IPO承销保荐项目。同期，每家券商平均承做4个项目。此外，上述两个项目规模较小，合计募资6.7亿元，与行业单个项目平均规模6.5亿相差悬殊。

国金证券非银首席分析师舒思勤在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时对此指出，投行业务的成本（如人力成本）是刚性的，并不会因项目体量缩小而等比例压缩。为承接大量项目，公司仍需维持庞大的保荐团队和中后台支撑，固定成本居高不下。

港股IPO市场冰火两重天

除A股投行业务外，不少券商在2025年年报中多次提到跨境投行业务，尤以港交所业务为重。

2025年，港股IPO市场迎来一场发行盛宴，并持续至今。Wind显示，2025年全年，中国内地赴港股上市的企业数量和募资规模高达117家和2867亿港元，分别创下近五年和近三年的新高。

在这轮港股IPO热潮中，中金公司、中信建投证券和广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）等头部机构，凭借境内外一体化布局，强势包揽百亿级AI大单。其中，中金公司独家保荐募资50亿港元的智谱港股IPO项目；中信建投旗下中信建投(国际)融资有限公司、广发证券旗下广发证券(香港)经纪有限公司和广发融资 (香港) 有限公司、摩根大通集团旗下摩根大通证券（远东）有限公司和摩根大通证券（亚太）有限公司联席保荐了募资超231亿港元的胜宏科技IPO项目。

相比之下，部分券商的跨境业务平台不仅持续亏损，更陷入了业务收缩乃至退市离场的局面。

2023年9月，西南证券跨境平台西证国际证券股份有限公司（下称“西证国际”）发布公告称，由于证券及期货事务监察委员会于2023年4月实施牌照限制，西证（香港）融资有限公司不得就任何证券申请于联交所上市担任保荐人，本公司已停止其首次公开发售保荐人业务。2024年，西证国际保荐收入直接归零。2025年9月，这家曾经被寄予厚望的跨境平台退市，无缘当年IPO行情。

中泰证券旗下的中泰金融国际有限公司（下称“中泰国际”），同样没能抓住这轮港股IPO热潮。中泰证券年报显示，2024年，中泰国际承销保荐了21个IPO 项目，在香港市场排第11名。2025年，中泰国际只承销保荐了11个IPO项目，排名下滑至第23名。不仅如此，因计提债权投资信用减值损失，中泰国际利润大幅下滑。

舒思勤称，部分券商的跨境平台在港股热潮中出现亏损甚至退市的情形，本质上是牌照红利耗尽后，业务定位偏轻通道、弱协同和单市场依赖。收入端，其业务模式仍高度依赖传统通道型经纪和风险敞口过大的自营投资，未能有效切入港股IPO和跨境财富管理等核心高附加值业务，被头部机构与互联网券商全面挤出；成本端，人力、合规与IT三大刚性支出持续侵蚀利润，形成收入天花板极低而成本地板极高的双向挤压。

罚单之后的玻璃门

券商承揽IPO优质项目鸿沟的背后，有一道合规的玻璃门。

仍以申万宏源为例。2025年3月，由于申万宏源承销保荐有限责任公司的保荐代表人在国宏工具系统（无锡）股份有限公司IPO项目中违规，上海证券交易所对申万宏源承销保荐有限责任公司予以通报批评，并对两名保荐代表人作出了“6个月内不接受保荐代表人签字的发行上市申请文件”的纪律处分。2025年12月，中国证券业协会公布了《2025年度证券公司投行业务、债券业务以及财务顾问业务三项执业质量评价结果》,申万宏源的评级从2024年的A类“连降两级”至2025年的C类。

申万宏源董事长刘健针对南方周末新金融研究中心关于投行业务的合规把控问题提问时回应称，将持续坚持牢筑风险防范底线，强化职业能力建设，以发行人质量为导向，进一步提升价值发现能力及内控、合规水平，完善内部控制和全流程质量控制，优化动态风险评估和分类管理，切实当好资本市场“看门人”。

类似的故事发生在第一创业证券股份有限公司（下称“第一创业”）身上。

2025年12月，其全资子公司第一创业证券承销保荐有限责任公司（下称“一创投行”），因对鸿达兴业股份有限公司可转债项目的持续督导未勤勉尽责等行为，被江苏证监局罚款没收近1700万元，一创投行两名保荐代表人亦各领了150万元的罚单。

2025年12月26日，第一创业发布公告称，目前公司和一创投行的经营情况正常，上述行政处罚决定书的处罚事项不会对公司及一创投行的经营活动、财务状况及偿债能力造成重大不利影响。

然而，业绩表现难掩压力。2025年，第一创业全年投行业务收入同比下滑6%。步入2026 年一季度，投行业务收入下滑态势非但没有企稳，反而进一步加剧，同比降幅攀升至24%。

突围特色赛道

作为“资本市场守门人”，尽职勤勉是券商本分。但在IPO承销保荐费率持续压降的趋势中，中小券商投行业务的出路何在？

有些券商的做法或许值得借鉴。

西南证券旗下跨境平台虽已退市离场，但其境内投行业务的区域特色打法与思路，仍有可圈可点之处。

2025年，在行业费率普遍下降的背景下，西南证券的投行业务手续费净收入，同比增长了 88%；毛利率从2024年的负值回升至7%。西南证券在接受南方周末新金融研究中心调研时回应称，从结果来看，公司投行已通过差异化竞争与综合服务升级，有效对冲了行业费率下行压力。公司坚持区域深耕定位，聚焦于重庆及西南区域本土市场，依托属地化资源与长期合作优势，聚焦重庆国资国企、区域优质民企、重点产业园区客户，提供定制化、本地化服务，而非单纯的通道承销，打造“重庆辨识度”。

投行业务除IPO承销保荐这一核心业务外，可交换债券等债券类发行承销等特色业务，同样是中小券商实现弯道超车的重要路径。

2025年投行业务收入同比增长232%的红塔证券股份有限公司（下称“红塔证券”）就是典型。Wind显示，2025年，按发行日计算，该券商发行可交换债券规模高达39亿元。这一数值超越中信证券的37亿元。红塔证券因此成为发行可交换债券规模最大的券商。

舒思勤认为，在股权承销费率持续下行、头部券商垄断大项目的双重挤压下，可交换债等特色赛道确实为中小券商提供了错位竞争的可行破局方向，其竞争格局尚未固化。但要真正实现这一突围，中小券商必须完成从项目交易型中介向精品投行的模式转型，以长期客户陪伴、定制化产品设计及全链条风控能力构筑壁垒。