百岁之后，格林斯潘的遗产

美联储一代“大师”辞世。

2026年6月22日，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在华盛顿家中归天安息，享年100岁。

此时距他卸任美联储主席已二十年，但这个名字仍足以唤起人们对20世纪末那段岁月的深刻记忆：高增长、低通胀与金融创新并行，美联储主席的只言片语牵动全球资本流向，“新经济”推动美国经济持续扩张，也在繁荣深处积累未知的风险。

作为美联储历史上任期第二长的主席，格林斯潘从1987年8月临危接任，到2006年1月卸任，横跨里根、老布什、克林顿和小布什四任总统，也穿越1987年“黑色星期一”、1990年代“新经济”狂飙、亚洲金融危机、长期资本管理公司濒临崩盘、互联网泡沫破裂和“9·11”冲击诸多历史事件。近19年间，美国经济只经历两次短暂衰退，通胀长期温和，生产率在信息技术浪潮中抬升，道琼斯指数从约2700点升至万点之上，房地产和信用市场则在低利率与金融创新中层层扩张。

那是美联储被视为市场“最后解释者”的年代。华尔街称格林斯潘为“大师”（Maestro），因为他不只调节利率，也调节预期；既安抚危机，也警示“非理性繁荣”。在他任内，美联储不只是货币政策机构，更成为全球资本理解周期的叙事中枢。

正因如此，格林斯潘的身后评价从未单一。支持者记住的，是他对1987年股灾的快速止血、对1990年代生产率革命的敏锐判断、在多轮危机中维系市场信心的能力；批评者则从2008年金融危机回望他的时代，将长期宽松、监管克制、对衍生品市场的信任和对金融机构自律能力的高估，重新纳入危机溯源的链条。2008年10月，次贷危机全面爆发后，格林斯潘当月23日在国会听证会上承认，自己对市场自我约束能力的认知存在“缺陷”。那一刻，与其说是一位前主席的自我坦陈，不如说是一个金融自由化时代对自身信念的迟到修正。

兜底

格林斯潘接棒保罗·沃尔克初掌美联储时，美国刚刚走出通胀阴影。

1979年出任美联储主席的保罗·沃尔克，通过将联邦基金利率推至一度约20%的高位，终结了1970年代美国的恶性通胀。那是一场代价沉重的货币战争：失业率一度升至两位数，制造业承受剧烈收缩，白宫和国会压力不断，但美元信用由此被重新确立。到1980年代后期，美国最紧迫的问题已不再是通胀失控，而是金融市场扩张、资本跨境流动加速，以及资产价格对政策信号越来越敏感。

1987年8月，格林斯潘出任美联储主席。仅两个月后，“黑色星期一”爆发。10月19日，道琼斯工业平均指数单日暴跌22.6%，蒸发约5000亿美元市值。新任主席几乎没有适应期，便被推到全球金融恐慌的中心。

格林斯潘的反应极快。次日，美联储发表声明，称将作为流动性来源支持经济和金融体系。这不是一项复杂的政策设计，却是一句分量极重的央行承诺：当市场价格坍塌可能演变为系统性风险时，美联储会站出来。

1987 年10月19日，黑色星期一，席卷全球的股灾。图 /视觉中国

危机没有演变成1929年式的大萧条。格林斯潘由此获得最初的市场威望，也无意间奠定了后来所谓“格林斯潘看跌期权”（Greenspan Put）的心理基础。它不是正式政策，而是一种市场信念：当系统性风险逼近，美联储会压低金融崩盘的尾部风险。

从这个意义上说，沃尔克让市场重新相信美联储守得住通胀纪律，格林斯潘则让市场相信美联储接得住突发危机。前者重建了美元信用，后者塑造了金融稳定预期。现代美联储由这两种遗产共同塑造，也从一开始就背负了不同方向的长期代价。

独立

如果说针对1987年股灾的雷霆应对，让格林斯潘以魄力和决断建立起最初的市场权威，那么此后近19年里，他守住的另一项资产，是美联储不被白宫意志支配的政策独立性。

长江商学院金融学教授周春生，曾在1980年代后期至1990年代初任美国联邦储备委员会经济学家。在他看来，格林斯潘更接近一位“平衡主义者”：既懂得与政府保持良好沟通，也坚定维护美联储货币政策的独立性。

这种平衡并非抽象姿态。周春生教授在接受南方周末新金融研究中心调研时回忆，他在美联储工作期间，美联储主席与财政部长之间保持着固定沟通机制，其中包括每周早餐碰头会，在政策协调方面做了大量工作。格林斯潘善于运用语言的艺术释放合作信号，也总在关键处把判断留在美联储手中。

1990年代初，美国经济从衰退中缓慢复苏。谋求连任的老布什急需降息和增长以改善选情，多次抱怨美联储行动迟缓。格林斯潘并未公开与白宫撕破脸，而是通过与财政部、白宫经济团队的政策沟通、在国会听证中的公开表态，维持一种可合作的姿态。他支持削减赤字、稳定长期利率，却始终未把短期利率交给白宫的选举节奏。事后，老布什将1992年败选部分归咎于美联储。这一抱怨本身反而成为联储独立性的直观证明。

克林顿时期，格林斯潘与白宫的关系更加微妙。1993年，克林顿政府将削减赤字作为经济政策核心。格林斯潘没有用更低利率为白宫托底，而是以长期利率和通胀预期为约束，促使控赤字、整顿财政成为政策主轴。1994年，在通胀尚未明显升温时，美联储提前加息，联邦基金利率从3%升至6%，债券市场剧烈调整。对刚上任不久的民主党政府而言，这毫不轻松；但对格林斯潘来说，宁可提前给经济降温，也不能让通胀预期重新抬头。

上海高级金融学院教授胡捷曾供职于亚特兰大联邦储备银行，任高级经济学家。他在接受南方周末新金融研究中心调研时回忆，也是在这一时期，美联储开始从过去相对神秘、保密的传统，逐步走向更多市场沟通。格林斯潘主动推动了这种转向，但同样讲究“语言的艺术”：给市场方向感，但不轻易交出政策承诺。“大家似乎从他的谈话中得到了什么，又完全说不上得到了什么”。这种“建设性模糊”一度成为内部笑谈。

当地时间1999年1月4日，美国华盛顿，格林斯潘在白宫椭圆形办公室向媒体讲话，时任美国总统比尔·克林顿在其身旁。图/视觉中国

小布什时期，格林斯潘面对的压力不再主要来自总统对降息的直接催促，而是来自减税、战争开支和社会保障改革共同推高的财政风险。他曾支持减税，认为预算盈余过高可能带来政策问题。但在财政赤字重新扩大后，又反复警告长期赤字、社会保障和医疗支出会侵蚀美国财政基础。换言之，他并不总以反对白宫的姿态出现，而是在支持某些政策方向的同时，保留对长期后果的警告权。

这正是格林斯潘式独立性的特点：它不幻想把央行放在政治之外，而是在政治压力中守住政策判断的一寸空间。尽管他后来因低利率和金融监管问题遭受批评，但在任内，他确实把美联储独立性维持为美国经济治理的核心原则之一。

这一坚守持续到生命最后阶段。2026年1月，特朗普政府对时任美联储主席鲍威尔施压之际，近百岁的格林斯潘与前美联储主席伯南克、耶伦等人，以及多位横跨两党政府的前财政部长和经济学家联名发声，批评以检察手段削弱美联储独立性是“前所未有”的做法。彼时的格林斯潘离开权力中心二十年，却仍以自己的名字为美联储独立性背书。

“繁荣”

格林斯潘声望的真正巅峰，来自1990年代美国经济的长周期繁荣。那段时期后来被经济学界称为“大缓和”时代（Great Moderation）。

1991年至2001年，美国经历二战后最长的经济扩张期之一，是“大缓和”时代最标志性的超长繁荣期。全球化扩张、信息技术革命、资本市场深化和财政赤字收缩，共同改变了美国经济的运行方式。失业率下降，通胀没有明显失控，企业利润和劳动生产率同步改善，纳斯达克指数从1990年代初不足500点一路升至2000年3月的5000点上方。经济增长很快，但物价没有像旧模型预期那样迅速抬头。

格林斯潘在这一阶段展现出最受称道的判断力。他较早意识到，信息技术、供应链效率和企业管理方式的变化，可能正在提高美国经济的潜在增长率。对一个央行家而言，这是极难判断的时刻：过早加息，可能扼杀真实的生产率革命；过晚收紧，则可能纵容泡沫。

对美联储而言，最困难的是判断技术进步何时、以多大幅度进入真实生产率。当前围绕人工智能的争论，某种程度上重现了1990年代的政策难题：如果AI真的显著提高生产率，经济就可能在更快增长中维持较低通胀；但如果生产率红利尚未兑现，资本开支、数据中心、电力需求和科技股估值却先行膨胀，所谓“技术革命”也可能成为新一轮资产重估和需求过热的外衣。

格林斯潘当年的选择，是允许经济继续运行在更高速度上。这一判断在很长时间内被证明是成功的。1990年代后期，美国通胀保持温和，财政状况改善，股市繁荣，科技投资涌动，全球资本持续流入美元资产。正是在这段时期，格林斯潘被华尔街奉为“大师”：他似乎找到了一种让增长与低通胀共存的政策节奏。

但“大缓和”时代的另一面，是风险从消费价格转向资产价格，从通胀数据转向资产负债表。低通胀让央行看起来不必急于收紧，金融创新又让市场相信风险已经被重新分散。杠杆不一定立刻反映在CPI（消费者价格指数）中，却会沉积在金融体系的深处。难题正在这里：如果物价稳定，但资产价格不断脱离基本面，央行是否应当出手？

1996年12月，格林斯潘在一次讲话中提出“非理性繁荣”（irrational exuberance）这一著名论断，提醒市场：资产价格或许已经不只是反映基本面改善，也掺入了过度乐观。市场一度震动，但美股牛市并未就此停下。

周春生回忆，当时美联储内部并非没有警惕。识别系统性风险是重要议题，Value at Risk（风险价值）模型、Credit Risk（信用风险）模型等研究都受到高度关注；格林斯潘也曾邀请后来的诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·席勒等学者，就资本市场风险和“非理性繁荣”作学术报告。

这些细节让格林斯潘的复杂性更为鲜明：他看见了泡沫的影子，也没有沉迷于市场狂热；但他始终怀疑，央行是否真能在泡沫形成时准确识别它，又能否在不伤害实体经济的情况下主动刺破它。由此形成的政策倾向是，与其事前判断泡沫并强行压制，不如在泡沫破裂后迅速提供流动性、阻断危机扩散。这套逻辑在1987年股灾后显得有效，在亚洲金融危机和长期资本管理公司危机中也再次发挥作用。

胡捷认为，格林斯潘的逻辑不能简单理解为“救市”。在他看来，美联储内部对使命的理解相当清晰：首要目标仍是抗通胀和稳利率，其次是就业和经济增长，金融市场价格本身并非法定目标。互联网泡沫破裂后，美联储降息，首先是因为实体经济和就业受到冲击，而当时通胀压力较低；股市和住房市场因此受益，更像是政策的附带结果。

问题在于，成功本身会改变市场行为。每一次危机被美联储化解，都在强化一种隐含信念：上涨时市场享受收益，下跌到危及系统时，央行会介入稳定局面。

格林斯潘并非意图保护投机者，但市场自行学会了按照这一预期定价。所谓“格林斯潘看跌期权”逐渐从一次危机处理经验，变成一种横贯1990年代后期和2000年代初的市场心理：它安抚了恐慌，也压低了风险意识；它稳定了周期，也推迟了风险暴露。

这正是“大缓和”后来被争议的起点：它确实帮助美国经济穿越了低通胀、高增长的黄金年代，也让市场似乎相信周期可以被利率和流动性驯服。后来的历史证明，被驯服的未必是风险本身，更可能只是风险显形的时间。如今围绕AI、通胀与生产率的争论，仍在延续这道旧题：技术进步究竟是在抬高经济潜力，还是让市场提前透支了繁荣？

盲区

如果说“大缓和”体现了格林斯潘对生产率革命的敏锐，那么2008年金融危机则暴露了他对金融体系自我约束能力的高估。

这一盲区并非在他晚年突然出现，而是深植于他的青年时期。当时，格林斯潘曾长期出入美国思想家安·兰德（Ayn Rand）的圈子（兰德以小说《源泉》《阿特拉斯耸耸肩》闻名，主张个人主义、自由市场和警惕过度干预）。这构成了格林斯潘理解经济运行的重要底色：他倾向于相信，金融机构会出于自身利益约束风险，市场参与者比监管者更清楚风险的真实位置。

这种信念在1990年代金融创新高涨时尤其明显。场外衍生品、信用违约互换、结构化债券、抵押贷款证券化等工具迅速扩张。支持者认为，它们能把风险从单一机构分散到更广阔的市场；怀疑者则担心，复杂产品会让杠杆更隐蔽、风险链条更长，也让监管者更难看清底层资产质量。格林斯潘总体站在前一种判断上。

周春生认为，格林斯潘试图在支持金融创新与防范系统性风险之间寻找平衡。格林斯潘给予衍生品、金融工具创新、金融市场创新以厚望，希望美联储在这一领域有所作为。他担心过度监管会压抑创新，也相信大型金融机构有能力管理自己的头寸。他不愿直接干预市场，但力求通过访谈、讲话、研究报告等多种渠道，向市场传递信号，提示金融机构重视风险，管理好自己的头寸。

事实上，1990年代后期，美国财政部、国会和监管机构普遍对金融创新抱有更高信任。2000年通过的《商品期货现代化法案》，为许多场外衍生品免予传统监管打开空间。当时新经济繁荣和金融深化的乐观气氛，让市场相信，风险正在被分散，而不是被重新包装并集中到更难识别的角落。

真正把这套信念推向危险边界的，是互联网泡沫破裂之后的低利率环境。2001年后，为缓冲经济下行和“9·11”事件冲击，美联储持续降息，联邦基金利率一度降至1%，并在低位维持相当时间。廉价资金为经济提供了缓冲，也为房地产和信用扩张提供了燃料。住房贷款标准下沉，次级抵押贷款快速扩张，证券化链条不断拉长，评级机构把复杂产品包装成高等级资产，全球投资者则在低利率环境中追逐更高收益。

表面上，风险被切割、打包、出售，似乎离开了银行资产负债表；实际上，风险只是换了形态，进入影子银行、结构化产品和全球投资组合之中。问题不再是某一笔贷款是否违约，而是当房价停止上涨、融资链条收紧时，整个系统能否承受同时被价格重估。

格林斯潘在2006年卸任时，美国经济尚未显露全面危机。但两年后，次贷危机演变为全球金融危机：贝尔斯登被接管，雷曼兄弟倒闭，AIG（美国国际集团，全球最大保险及金融服务机构之一）获政府救助，货币市场基金遭遇挤兑，华尔街投行模式被迫终结。格林斯潘时代累积的低利率、监管克制和金融创新乐观，被集中纳入危机追问。

2008年危机当然不能简单归咎于格林斯潘个人。全球储蓄过剩、住房政策、评级体系失灵、金融机构激励扭曲、监管碎片化和华尔街杠杆扩张，共同造就了时代的盲区。在这个盲区里，人们诚挚相信市场比监管者更聪明，相信风险能够被金融工程驯服，也相信央行可以在泡沫破裂后清理残局。

2008年10月，卸任后的格林斯潘在国会听证会上承认，自己的世界观中存在“缺陷”。这句话之所以沉重，是因为它触及了一个时代的核心信念：市场并不总会因为自利而自律，金融创新也并不天然分散风险。有时，它只是把风险转移到更远、更复杂，也更难被及时识别的地方。

2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣告破产，美国次贷危机爆发。图/视觉中国

遗产

如同许多深嵌时代的历史人物，格林斯潘的光与影从来相连。他对市场信号敏锐，因此能在1987年股灾中迅速稳住恐慌；他相信市场活力，因此没有过早扼杀1990年代的生产率繁荣；他重视美联储声誉，因此能在多任总统之间守住政策独立性。但也正是这些信念，让他低估了低通胀时代资产泡沫的累积速度，低估了金融机构在错误激励下的冒险冲动。

周春生将格林斯潘概括为一位“平衡主义者”。这应当比“大师”或“泡沫制造者”更贴切其历史位置：他聪明、克制、务实，相信市场，也受困于那个时代对金融创新和央行稳定能力的乐观想象。他并非超越周期的人，而是那个年代最有代表性的周期管理者：看见了繁荣的可能，也承受了繁荣之后的反噬。

百岁之后，格林斯潘留下的最重要遗产，或许是一种在历史经验中沉淀出的谦卑。周期像一条无法真正驯服的龙，会在繁荣中改换面目，在创新中藏起鳞片，在市场最自信的时候蓄起下一次摆尾。真正考验骑手的，是它盘旋于繁荣上空时能否看见阴影，扑向市场时能否守住秩序。格林斯潘最终把这两重考验同时留给了现代美联储。